瑞银：市场似乎已基本定价最坏情景

原标题：Market appears to have largely priced in a worst case scenario

摘要

瑞银认为，尽管第837号法令对内地访客（MCV）保险业务的影响仍不确定，但友邦保险股价已基本反映了最坏情景（即未来MCV新业务为零），而这一情景发生的可能性较低。只要监管结果不是全面禁止MCV新业务，股价就有上行空间。报告指出，担忧过度，理由包括：中介运营稳定、MCV业务在中港监管框架下可行、香港财政司司长陈茂波在6月10日发表支持性言论。此外，友邦香港自5月中旬的促销活动可能使Q2新业务价值（VNB）超预期。公司基本面强劲，中国VNB 2025-30E CAGR为18%，新区域CAGR目标40%，东南亚表现韧性。估值方面，当前1.04倍P/EV、16% operating RoEV，低于5年均值1.1个标准差，提供有吸引力的风险回报。12个月评级为买入，目标价104港元（当前73.75港元），潜在回报44%。

主要观点

• 市场已基本定价最坏情景：股价反映MCV新业务为零的假设，但瑞银认为全面禁止可能性低。
• 担忧过度：中介运营稳定，保费支付正常；香港金管局对银行投资账户的限制针对证券交易，与保险无关。
• MCV业务在中港监管框架下可行。
• 香港财政司司长陈茂波6月10日表示中央高度支持香港，希望香港成功作为国际金融中心，并继续完善跨境理财通。
• 友邦香港自5月中旬的促销活动可能使Q2 VNB超预期。
• 中国业务：VNB 2025-30E CAGR为18%，得益于优质代理队伍和向中产及富裕阶层的渗透。
• 新区域（2019年后进入）：VNB CAGR目标40%（2025-30E）。
• 现有区域：VNB中teen增长，渗透率仍为个位数。
• 东南亚：泰国TLAA数据显示4月ANP同比增长14%，扭转Q1的2%下降，显示对石油危机的韧性。
• 新加坡：预计Q2 VNB增长加速，因基数较低。
• 马来西亚：代理渠道持续复苏。
• 估值：1.04倍P/EV、16% operating RoEV，新业务乘数<1倍，几乎未计入增长预期。
• 当前估值低于5年均值1.1个标准差。

论述逻辑

监管不确定性（第837号法令）导致MCV业务前景不明 → 股价下跌至反映最坏情景（MCV新业务为零）→ 但瑞银通过与中介沟通、分析监管框架、引用官员言论，认为全面禁止可能性低 → 只要不是全面禁止，股价就有上行空间 → 同时，友邦香港Q2 VNB可能因促销超预期 → 基本面（中国、新区域、东南亚）强劲，支撑长期增长 → 当前估值（1.04倍P/EV）提供有吸引力的风险回报 → 因此给予买入评级，目标价104港元。

关键展望

• 监管结果：第837号法令的最终影响，若不是全面禁止MCV新业务，则股价有上行空间。
• Q2 VNB：友邦香港可能因5月中旬促销超预期。
• 中国VNB CAGR 2025-30E为18%。
• 新区域VNB CAGR目标40%（2025-30E）。
• 风险：不利汇率和利率趋势、资本市场波动、死亡率/发病率/投资回报/费用差于预期。

推荐标的

• 友邦保险 (1299.HK)：评级 买入，12个月目标价 HK$104.00（2026年6月11日收盘价HK$73.75）。理由：市场已定价最坏情景，估值吸引，基本面强劲。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。