摩根大通 安踏体育（2020.HK）26财年半年报后炉边谈话纪要：疲弱市场中执行优势扩大；首选标的

摘要

摩根大通在安踏体育（2020.HK）1H26中国业绩发布后与管理层进行炉边谈话，核心结论是需求转弱反而令安踏的执行优势更加显性，其覆盖日益多元化消费需求的多品牌组合是关键支撑。 尽管3季度迄今零售仍疲弱（7月受降雨、台风及缺少大型网购节拖累，8月中旬起逐步回暖，Descente、Kolon等高端品牌尤甚），管理层维持全年指引：主品牌安踏零售额+低个位数、OPM约20%，Fila零售额+中个位数、OPM约25%，其他品牌零售额+20%以上、OPM超25%，与本地同业的指引下调形成对照。 分品牌看，主品牌灯塔店项目已改造500家门店、1H单店月销达人民币44万元；Fila 1H OPM达28.7%；Descente 1H零售额增长超25%（目标20%）、Kolon增长超45%；Jack Wolfskin 1H亏损约人民币2亿元、全年预计约4亿元，中国目标2027年盈亏平衡。 海外成为新的中期增长极：1H集团海外收入同比+40%、占比约3%，目标2026年集团海外零售额人民币20亿元、五年内100亿元。 Puma交易预计4Q26交割（待监管批准），管理层认为2027年利润贡献有限、2028-29年是更现实的拐点。 J.P. Morgan维持增持评级并继续将安踏列为中国运动服饰板块首选标的，Dec-26目标价HK$130，基于19倍2027年预测市盈率（与历史均值一致，高于板块当前平均11倍）。

主要观点

• 摩根大通维持安踏体育增持（Overweight）评级，继续列为中国运动服饰板块首选标的；Dec-26目标价HK$130，基于19倍2027年预测市盈率，与历史均值一致、高于板块当前平均11倍。安踏为中国最大本土运动服饰公司，2025年市占率22%（Euromonitor）。

• 炉边谈话核心结论：更疲弱的需求环境反而让安踏的执行优势越来越显性，多品牌组合覆盖日益多元化的消费需求是关键支撑。

• 尽管3季度迄今零售趋势仍疲软，管理层维持全年指引——主品牌安踏零售额+LSD、OPM约20%；Fila零售额+MSD、OPM约25%；其他品牌零售额+20%以上、OPM超25%——与本地同业的指引下调形成对比；1H稳健表现带来的缓冲和健康库存使全年目标仍可实现。

• 7月全行业疲弱，受不利天气（降雨、台风）及缺少大型网购节影响；8月中旬起逐步回暖，Descente、Kolon等高端品牌尤甚；2026年中秋落在9月25-27日，更有利的3季度节假日日历或提供支撑。

• 主品牌安踏渠道改革纪律化：灯塔店项目已改造500家门店，1H单店月销达人民币44万元，并进一步渗透购物中心和奥特莱斯；批发业务不向加盟商/分销商压货，渠道库存健康。管理层过渡方面不急于任命永久继任者，自2H23起监管安踏品牌的赖先生继续担任品牌CEO。

• Fila延续店效驱动增长模式：长期门店数目标约2,000家，未来增长靠店效、线上和品类扩张而非开店；全年OPM指引维持约25%，1H OPM达28.7%，受门店数减少带来的租金与人力成本下降推动。

• Descente与Kolon持续跑赢：Descente 1H零售额增长超25%（目标为20%），年销超人民币5,000万元的门店达53家；Kolon零售额增长超45%；两者主要由同店增长而非开店驱动；Kolon鞋类1H销售+80%（占比仍<10%）；管理层预计Descente中期零售额达人民币200亿元（2025年为超100亿元）。

• Jack Wolfskin五年复兴计划基本按轨推进：1H亏损约人民币2亿元，全年亏损预计约4亿元（2H与1H相近）；2H华北计划开约5家新业态门店（首家长春店9月8日亮相），欧洲慕尼黑和加米施新店2H26开业；管理层预计中国2027年贡献利润、欧洲2028年。

• Puma收购采取积极投资者姿态：交易预计4Q26完成交割（待监管批准）；安踏将派两名代表进入监事会并与Puma管理层展开正式战略讨论，首个合作抓手是中国市场，借助安踏供应链、渠道和多品牌运营能力；财务上2027年利润贡献有限，2028-29年是更现实的拐点。

• 海外扩张成为新的中期期权：1H集团海外收入（含主品牌、Fila、Descente海外业务及Wilson/Salomon分销业务）同比+40%，占比约3%；主品牌海外零售额+约35%，单品牌门店数达250家（2025年底241家），新进入印尼、柬埔寨、缅甸、埃塞俄比亚、伊拉克；目标2026年集团海外零售额人民币20亿元、五年内100亿元。

• 其他要点：原材料通胀对2026年影响有限，若维持高位2027年毛利率或受约1个百分点冲击（2-3%的COGS上升叠加55%毛利率）；1Q27采购已基本完成；员工社保增量成本有限；中期派息率维持约50%，因Puma交易资金需求2026年无回购计划。

论述逻辑

• 事件起点：1H26中国业绩稳健发布后，摩根大通与安踏管理层进行炉边谈话，以此检验市场疲弱期公司的经营状态。

• 行业背景：7月全行业受降雨、台风和缺少大型网购节拖累，8月中旬起逐步回暖，中秋节假日日历有望支撑3季度，需求端仍存不确定性。

• 对比推理：本地同业纷纷下调指引，而安踏凭1H稳健缓冲和健康库存维持全年指引，执行力差异成为报告的核心论据。

• 品牌拆解验证：主品牌渠道改革+不压货、Fila店效驱动、Descente/Kolon靠同店与品类扩张、Jack Wolfskin扭亏按轨，证明安踏管理成熟、高增长与扭亏品牌的组合能力是差异化所在，支撑持续市占率提升。

• 增量期权：海外收入+40%、五年100亿元零售额目标，叠加Puma交易的中国市场协作先行的主动投资姿态，提供额外中期战略选择。

• 落到估值：执行力+多品牌平台+海外期权支撑相对同业的持续估值溢价，故给予19倍27E P/E（历史均值19x、板块当前11x），得Dec-26目标价HK$130，维持OW与板块首选。

关键展望

• 全年指引验证点：3季度迄今零售仍疲弱但8月中旬起逐步复苏，9月25-27日中秋或提供支撑；主品牌+LSD/OPM约20%、Fila+MSD/OPM约25%、其他品牌+>20%/OPM>25%的全年指引被认为可实现。

• Puma交易时间表：预计4Q26完成交割（待监管批准）；财务上2027年利润贡献有限，2028-29年是更现实的利润贡献拐点。

• Jack Wolfskin里程碑：全年亏损预计约人民币4亿元；长春首家新业态店9月8日开业，慕尼黑与加米施新店2H26亮相；中国市场2027年贡献利润、欧洲2028年。

• 原材料风险窗口：2026年影响有限，若原材料维持高位，2-3%的COGS上升将致2027年毛利率约1个百分点的下滑；1Q27采购已基本完成。

• 中期目标：Descente中期零售额目标人民币200亿元（2025年为超100亿元）；集团海外零售额2026年人民币20亿元、五年内100亿元，亚洲为优先市场，中东受地区冲突影响但长期具吸引力，发达国家市场渐进开发。

• 股东回报安排：中期派息率维持约50%，2026年因Puma交易资金需求不设回购计划。

推荐标的

• 安踏体育（2020.HK）：维持Overweight（增持）评级，中国运动服饰板块首选标的；Dec-26目标价HK$130，基于19倍27E P/E（与历史均值一致，板块当前平均11x）；理由是疲弱市场中执行优势扩大、多品牌平台韧性强、海外扩张期权更佳。

• 覆盖范围说明：分析师Qian Yao的覆盖名单还包括李宁（2331.HK）、特步国际（1368.HK）、申洲国际（2313.HK）、波司登（3998.HK）等，但本报告仅对安踏体育给予评级与目标价，并将Puma作为安踏的战略投资标的提及（无独立评级）。