高盛：—拜耳（BAYGn.DE）：预计二季度业绩基本符合预期；诉讼阴霾渐散，制药板块兑现能力成关键

摘要

高盛维持拜耳（BAYGn.DE）"买入"评级，12个月目标价从55欧元上调14%至62.5欧元，对应7月3日收盘价约17%的上行空间。 对于2026年二季度，高盛预测集团销售额较Visible Alpha共识低2%，但扣除特殊项目前EBITDA仅落后1%，主要基于对制药板块利润率的乐观判断；核心EPS落后共识8%，但可能在核心EBIT和核心净利润上基本一致。 预计公司2026财年指引将重申，Visible Alpha共识与指引中点在集团销售额及EBITDA pre-special上基本吻合。 美国最高法院对拜耳草甘膦诉讼做出有利裁决后，集体和解公平性听证会从7月9日推迟至8月19日，拜耳将所有草甘膦业务整合进新实体Ruveon，有望实现未来草甘膦负债的有效隔离。 拜耳将于8月4日英国夏令时早6:30发布二季度业绩。

主要观点

• 二季度集团销售额预测较Visible Alpha共识低2%，主因Xarelto和Eylea仿制药压力及二季度玉米与大豆种子阶段性因素。

• EBITDA pre-special仅落后共识1%，得益于对制药利润率的乐观态度；核心EPS落后8%，但可能源于共识计算差异。

• 预计2026财年指引将重申。Visible Alpha共识与公司指引中点在集团销售额及EBITDA pre-special上基本一致，核心EPS略高于指引3%。

• 美国最高法院对草甘膦诉讼做出有利裁决后，集体和解公平性听证会从7月9日推迟至8月19日，为拜耳争取更多时间鼓励剩余退出方加入和解。

• 拜耳将所有草甘膦业务整合进全资新实体Ruveon，未来可能实现草甘膦负债的有效隔离，和解及后续负债将留在Ruveon内部。

• DCF估值每股65欧元（权重50%），SOTP估值每股60欧元（权重50%）。SOTP每股折前价值70欧元，企业集团折价15%。

• 投资者关注焦点将转向公司潜在拆分及约10欧元企业集团折价的解除。

• 主要下行风险包括：作物科学盈利动能再度转负、制药仿制药利润率影响超预期、各诉讼负面结果及DSO运营模式成本效益实现慢于预期。

• 业绩电话会四大关注点：草甘膦业务整合对Ruveon的影响、管理层对和解公平性听证会及退出方的信心、企业集团结构与消费者健康拆分可能性、炎热干燥天气对作物科学指引的风险。

论述逻辑

• SCOTUS有利裁决 → 草甘膦诉讼风险降低 → WACC从9.3%降至8.8%，公司beta受益 → 同时草甘膦业务整合进Ruveon为负债隔离铺路 → 制药板块前景趋近行业水平，折价从25%收窄至15% → DCF估值滚动至新基准 → 12个月目标价从55欧元上调14%至62.5欧元 → 维持"买入"评级，对应约17%上行空间。

• 诉讼阴霾部分解除后，投资者关注焦点将从诉讼转移到：制药板块业绩兑现能力（Nubeqa和Kerendia处方趋势稳健支撑SOTP）、潜在业务拆分（消费者健康分拆选项）、以及企业集团折价解除（SOTP测算约10欧元）。

关键展望

• 拜耳将于8月4日英国夏令时早6:30发布2026年二季度业绩。

• 草甘膦集体和解公平性听证会定于8月19日举行。

• 12个月目标价62.5欧元，较7月3日收盘价53.36欧元有约17.1%上行空间。

• FY26E核心EPS预测4.32欧元，FY27E为4.61欧元，FY28E为5.43欧元。

• SOTP各板块估值：制药板块2027年EV/EBITDA 7.9倍（折价15%），作物科学12.0倍，消费者健康14.0倍。

推荐标的

• 拜耳（BAYGn.DE）：评级"买入"，当前价53.36欧元，12个月目标价62.50欧元（上行空间17.1%）。理由：诉讼风险降低驱动WACC下调及制药折价收窄，草甘膦业务整合Ruveon有望隔离负债，企业集团折价存在解除空间。

• 覆盖公司范围包括：阿斯利康、拜耳、GSK、高德美、龙沙、诺华、诺和诺德、罗氏、山德士、赛诺菲、赛多利斯等（均属欧洲制药与生命科学覆盖范围）。