摩根大通：中国平安保险集团（2318 HK）深度系列：去风险化的资产负债表、偿付能力韧性及寿险增长动力

原标题：Ping An Insurance Group（2318.HK）Deep Dive Series： De~risked balance sheet， solvency resilience， and life growth dynamics

摘要

摩根大通发布中国平安深度报告，维持增持评级，目标价100港元（截至2026年3月10日股价63.45港元）。报告强调平安通过持续降低非标资产（NSA）和股票敞口实现资产负债表去风险化：NSA/AUM从2021年的15%降至1H25的6%，NSA/BV从62%降至28%。同时，中国监管层在2025年5月下调股票投资风险因子（如沪深300成分股从0.35降至0.2），利好权益配置。平安偿付能力在10%股价下跌情景下仍具韧性，核心偿付能力比率仅下降4.5个百分点。报告还分析了平安的估值水平，当前P/E、P/B和P/EV均处于历史低位。

主要观点

• 平安持续降低非标资产（NSA）敞口：NSA/AUM从2021年的15%降至1H25的6%，NSA/BV从62%降至28%。
• 股票+非标资产合计占AUM比例从2021年的22%降至1H25的19%，占BV从0.8x升至0.9x。
• 平安的房地产敞口占AUM比例从2021年的约5%降至1H25的约1%（图表显示）。
• 在10%股价下跌情景下，平安核心偿付能力比率从约200%降至约190%，下降4.5个百分点，优于同业（中国人寿-10.1pp，中国太保-10.9pp，新华保险-21.4pp）。
• 平安的股票投资中，FVOCI占比从FY23的79%升至1H25的85%，FVPL占比下降，降低利润波动。
• 2025年5月监管放松：沪深300成分股风险因子从0.35降至0.2，科创板股票从0.45降至0.3，REITs从0.6降至0.5。
• 平安当前P/E约6倍，低于历史均值；P/B约0.8倍，接近-2标准差；P/EV约0.5倍，处于历史低位。
• 中国寿险行业非标资产占AUM比例整体下降，平安从FY16的约35%降至1H25的约6%。
• 平安的偿付能力在利率下行和股市波动中保持韧性，得益于资产结构调整。
• 报告认为平安的寿险增长动力来自产品结构优化和渠道改革。

论述逻辑

报告首先展示平安资产负债表去风险化的成果：通过减少非标资产和股票敞口，降低风险资产占比。然后分析偿付能力敏感性，证明即使股市下跌10%，平安的偿付能力下降幅度也小于同业。接着，监管放松（降低股票风险因子）为保险公司增配权益提供空间，利好平安。最后，通过估值图表（P/E、P/B、P/EV）显示平安处于历史低位，认为市场过度担忧房地产风险，而实际敞口已大幅下降。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但隐含观点：若股市企稳或利率回升，平安的偿付能力和盈利将受益；监管放松可能推动保险公司增加股票配置。风险包括股市进一步下跌、房地产风险超预期。

推荐标的

• 中国平安（2318 HK）：评级增持（Overweight），目标价100港元（Dec-26），当前股价63.45港元（2026年3月10日）。理由：去风险化资产负债表、偿付能力韧性、低估值。

关键图表

• 中国H股过去10年表现（平安、中国人寿、太保、新华、人保集团、人保财险 vs 恒指）
• 平安H股年度股价表现（2004-2026 YTD）
• 平安集团：房地产占AUM比例
• 中国保险：非标资产占AUM比例
• 平安集团：去风险化努力（资产组合明细及风险资产占比）
• 偿付能力对10%股价下跌的敏感性
• 股票投资会计分类（FVPL vs FVOCI）
• 中国保险：监管放松对股票投资的风险因子
• 不同宏观周期下的估值指标
• 平安H股P/E图
• 平安H股P/B图
• 平安H股P/EV图