高盛 京东工业(7618.HK)：2026年亚洲领袖会议要点：增长和利润率扩张可见性强；买入202692

摘要

高盛于2026年9月1日在香港亚洲领袖会议接待京东工业投资者关系团队，会后维持买入评级、12个月目标价17.9港元（现价13.08港元，上行空间36.9%）。 管理层对下半年及明年保持稳健增长有信心，上半年KA（大客户）动能同比增速超30%，而KA客户采购渗透率平均仍低于50%（部分仅约20%），扩张空间充足。 海外业务上半年同比增长约300%，本地采购占比约30%，自有品牌提供额外利润率上行空间。 公司手握148亿元人民币现金，将在 ongoing 2亿美元回购之外继续评估并购与股东回报。 估值基于20倍2027E预期市盈率、按年化12%折现至2026E。 高盛预测收入从2025年的239.5亿元增至2028E的447.6亿元，EPS从0.44元升至1.20元。

主要观点

• 高盛于9月1日在香港举办的2026年亚洲领袖会议上接待京东工业投资者关系团队，就增长、利润率、差异化定位、海外与自有品牌及资本配置五大议题交流。

• 增长可见性强：管理层对下半年及明年维持稳健增长有信心，上半年KA动能同比增速超30%，由新客获取与钱包份额提升共同驱动，SMB业务增长同样稳健。

• KA渗透率仍有大空间：KA客户采购渗透率平均低于50%（部分客户仅约20%），可通过集团向子公司渗透、跨区域/场景推广及多采购模式深度整合继续扩张。

• 长期毛利率目标为20%出头的中段（当前低于20%），支撑因素包括采购规模效应、向上游供应深化整合、AI驱动的运营效率提升，以及高利润率的海外和自有品牌业务贡献增加。

• 净利率1H26达5.8%（FY25为4.7%），公司预计中期内每年持续扩张、向高个位数迈进，由毛利率改善与经营杠杆共同驱动。

• 差异化价值主张在于端到端采购效率：采购前通过产品标准化和SKU整合、采购后借助京东集团积累的履约/结算/开票经验带来超越单纯产品供应的节省，被视为客户留存的关键驱动。

• 管理层认为集中度相关监管风险相对有限，因中国严格的合规要求通常需要多家供应商参与招投标和采购流程。

• 海外业务上半年同比增长约300%，受中国企业出海的强劲需求支撑；本地供应链能力持续建设（目前约30%来自本地采购），公司预计随时间推移将带来更有意义的收入/利润率贡献。

• 自有品牌是通过更紧密的上游合作和更高价值MRO/BOM品类敞口带来的额外利润率上行机会。

• 资本配置充裕：手握148亿元人民币现金且经营现金流为正，公司将在进行中的2亿美元回购之外继续评估并购机会与股东回报举措。

• 高盛维持买入评级、基于P/E的12个月目标价17.9港元，逻辑为其在中国MRO采购服务行业的领先地位；估值采用20倍2027E调整后净利润的P/E、按年化12%折现至2026E。

• 高盛预测：收入（百万元人民币）2025/2026E/2027E/2028E分别为23,951.8/30,258.9/36,707.3/44,755.3，EPS（元）分别为0.44/0.64/0.90/1.20，对应P/E为28.7/17.6/12.4/9.3倍；市值328亿港元，企业价值217亿港元。

关键展望

• 管理层对2H及明年维持稳健增长有信心，由KA动能与SMB增长支撑。

• 净利率预计中期内每年持续扩张、向高个位数迈进；长期毛利率目标为mid-twenties。

• 海外业务预计维持强劲增长，随本地供应链能力建设（目前约30%本地采购）逐步带来更有意义的收入/利润率贡献。

• 公司将继续评估2亿美元回购之外的并购机会与股东回报举措。

• 12个月目标价17.9港元（买入评级），现价13.08港元，上行空间36.9%；目标价历史显示2026年8月13日为17.90、3月8日为17.00、1月18日为19.60。

• 关键风险：对京东集团支持及应收账款保理的依赖、供应商关系恶化、GMV增长慢于预期以及新业务的潜在风险。

推荐标的

• 京东工业（7618.HK）：买入评级，12个月目标价17.90港元，现价13.08港元（2026年9月1日收盘），上行空间36.9%；理由为其在中国MRO采购服务行业的领先地位，估值基于20x 2027E调整后净利润P/E、按年化12%折现至2026E。

• 覆盖同业（中国电商与物流覆盖范围）：阿里巴巴（ADR/H）、京东集团（ADR/H）、京东物流、美团、拼多多、腾讯控股、满帮、极兔全球、嘉里物流、顺丰控股（A/H）、中通快递（ADR/H）、圆通、韵达、申通、中国外运（A/H）、唯品会、滴滴、MiniMax、Z.AI等。