花旗 阿里巴巴集团控股飞天小马智行第一天总结：云收入与资本开支对20GW的影响

摘要

花旗发布阿里云栖大会 2026 首日总结，认为大会凸显阿里巴巴在自研芯片、超节点与双轨 Qwen 模型方向上不断加速的 AI 动能，强化其垂直整合的全栈 AI 生态。 围绕管理层 2032 年 20GW AI 基础设施目标，花旗假设 50/50 的 Capex/Opex 合作伙伴分摊及 US$30bn/1GW 投资强度，对应年度资本开支承诺约 Rmb262.5bn（US$37.5bn），据此将 FY27–FY29E 资本开支预测上调至 Rmb258bn、Rmb283bn 和 Rmb282bn（原为 Rmb228bn、Rmb201bn、Rmb180bn）。 按 40% 的 rev/GW 转化率，花旗预测 FY33E 外部 AI 云收入达 US$168bn，对应 FY26–FY33E CAGR 40%；若比值仅 30% 则为 US$126bn（35% CAGR），若达 50% 则为 US$210bn（45% CAGR）。 运营数据方面，截至 2026 年 9 月 MaaS 客户数同比增长 6 倍至 6mn（一年前为 1mn），ARR 加速至 Rmb20bn，高于 8 月的 Rmb16bn 与 5 月的 Rmb8bn。 产品端，T-Head 发布 Zhenwu V900 加速器与 Lingjun 超节点基础设施，旗舰 2.4T 参数 Qwen3.8-Max 与更小的高性价比模型构成双轨策略，11 月还将迎来重大视频 AI 升级。 盈利预测相应微调，FY2027E/FY2028E/FY2029E 非 GAAP 净利润分别下调 2.1%/1.7%/2.8% 至 Rmb96,474mn/Rmb147,486mn/Rmb165,603mn。 花旗重申买入评级与目标价 US$190/HK$189。

主要观点

• 云栖大会 2026 首日凸显阿里在自研芯片、超节点与双轨 Qwen 模型方向上加速的 AI 动能，强化其垂直整合的全栈 AI 生态

• 围绕管理层 2032 年 20GW AI 基础设施目标，花旗假设 50/50 的 Capex/Opex 合作伙伴分摊及 US$30bn/1GW 投资强度，对应年度资本开支承诺约 Rmb262.5bn（US$37.5bn）

• 花旗上调 FY27–FY29E 资本开支预测至 Rmb258bn、Rmb283bn、Rmb282bn，高于此前预测的 Rmb228bn、Rmb201bn、Rmb180bn

• 按 40% rev/GW 转化率，花旗预测 FY33E 外部 AI 云收入达 US$168bn，对应 FY26–FY33E CAGR 40%；30% 情景对应 US$126bn（35% CAGR），50% 情景对应 US$210bn（45% CAGR）

• 在阿里既有 FY2031 外部云收入 US$100bn 指引上外推两年，US$100bn 到 US$168bn 隐含约 30% 的两年 CAGR，花旗认为 FY2026-2033E 40% 的收入 CAGR 仍是可维持的强劲增长动能

• MaaS 客户数截至 2026 年 9 月同比增长 6 倍至 6mn（一年前为 1mn），ARR 加速至 Rmb20bn，高于 2026 年 8 月的 Rmb16bn 与 2026 年 5 月的 Rmb8bn

• Agent 生态显著扩张：通过 Agent Studio、QwenWork（驱动超过 100k QoderWake 数字员工）与下一代 Qoder 平台覆盖企业工作流和开发者工具，并借 Qwen Intelligence 切入 AI 智能手机与全新自研 AI 可穿戴硬件等个人智能领域

• T-Head 发布 Zhenwu V900 加速器与 Lingjun 超节点基础设施，支撑阿里云生产级 agentic 云平台；Qwen 双轨策略兼顾旗舰 2.4T 参数 Qwen3.8-Max 与更小、更具成本效益、适合实际部署的模型

• 参数扩展路线图：管理层计划在未来的 Qwen 4.5 或 Qwen 5 世代推向 5 万亿至可能 10 万亿参数；Qwen 4 系列确认将于近期发布（未提供时间表），组合涵盖面向最复杂推理与 agentic 任务的 Max、面向高吞吐低延迟的 Flash/Plus 及升级的开源模型

• Qwen 3.8 Max 发布约一个半月后在视觉理解基准排名全球第二（前 20 名中唯一中国本土模型）；Qwen 开源生态全球累计下载超 3 billion、社区衍生模型超 300,000、已发布模型超 460 个

• 资本开支上调传导至盈利：FY2027E/FY2028E/FY2029E 非 GAAP 净利润分别下调 2.1%/1.7%/2.8% 至 Rmb96,474mn/Rmb147,486mn/Rmb165,603mn，对应非 GAAP 摊薄 EPADS 由 40.99/63.13/72.57 修订为 40.12/62.07/70.54 元

• 花旗重申买入评级与目标价 US$190/HK$189

论述逻辑

• 事件驱动：云栖大会首日展示自研芯片、超节点与双轨 Qwen 策略 → 花旗确认阿里全栈 AI 生态强化、AI 需求加速

• 管理层重申 2032 年 20GW 目标 + CEO Eddie Wu 关于行业协作投资的表态 → 假设 50/50 Capex/Opex 分摊、US$30bn/1GW → 年度资本开支约 Rmb262.5bn（US$37.5bn）→ 上调 FY27–29E 资本开支预测至 Rmb258/283/282bn

• 公司 FY2031 外部云收入 US$100bn 指引 + 40% rev/GW 假设 → 外推至 FY2033 得到外部 AI 云收入 US$168bn（FY26-33E CAGR 40%），30%–50% 情景对应 US$126bn–210bn

• 资本开支上调 → 更新折旧、研发、经营利润与调整后 EBITA/EBITDA 假设 → FY2027-2029E 非 GAAP 净利润分别下调 2.1%/1.7%/2.8%，短期盈利让位于长期基础设施投入

• 综合判断：AI 动能加速 + 垂直整合全栈生态强化 → 维持买入评级与目标价 US$190/HK$189

关键展望

• 阿里重申 2032 年达 20GW 的扩展目标，为 Qwen AI 平台（AI 原生应用、agent 服务、MaaS）、Qwen 大模型、AliCloud（AI 基础设施）与 T-Head（AI 芯片）赋能

• Qwen 4 系列确认将于近期发布，但管理层未提供具体时间表

• 下一代 Qwen 4.5 或 Qwen 5 世代计划推向 5 万亿至可能 10 万亿参数，管理层将持续高质量参数扩展视为通往通用智能最确定的路径

• 阿里已在图像、音频与世界模型上扩展全模态生态，11 月将迎来重大视频 AI 升级

• 云收入路径验证点：公司指引 FY2031 外部云收入 US$100bn；花旗基准预测 FY2033E 达 US$168bn（40% rev/GW、40% CAGR），悲观 30% 情景 US$126bn（35% CAGR）、乐观 50% 情景 US$210bn（45% CAGR）

• 评级与目标价：维持买入（1），目标价 US$190/HK$189；BABA 目标价对应现价 US$116.31，9988.HK 对应现价 HK$114.80

推荐标的

• 阿里巴巴集团控股（BABA US）：评级 1（买入），目标价 US$190.00（无变化），现价 US$116.31，市值 289,103（百万美元），预期股价回报 63.4%、预期股息率 1.7%、预期总回报 65.1%，Mar-26 财年非 GAAP EPS 预测由 40.988 修订至 40.120 美元；理由：AI 动能加速、全栈 AI 生态强化

• 阿里巴巴集团控股（9988.HK）：评级 1（买入），目标价 HK$189.00（无变化），现价 HK$114.80，市值 2,282,797（百万港元），预期股价回报 64.6%、预期股息率 1.7%、预期总回报 66.3%，Mar-26 财年 EPS 预测由 5.201 修订至 5.091

• 花旗核心结论：重申买入，目标价 US$190/HK$189

关键图表

图1. 年度资本开支预测敏感性分析

图2. AI云外部收入敏感性分析

图3. 预测调整

图4. 上一报告年度、当前财年与下一财年