长江证券 思格新能 6656.HK 储能新贵的攻守之道

摘要

公司成立于2022年5月、2026年4月登陆港交所，自成立到上市仅3年11个月，2026年Q1跃居全球户储出货量第一、超越德业与特斯拉，2024年以28.6%份额位居全球可堆叠分布式光储一体机市场第一。 业绩爆发式增长：2023-2025年营收0.58亿、13.30亿、90.01亿元，2025年归母净利润29.19亿元、同比增3381.22%，核心单品SigenStor收入占比连续三年超90%、毛利率由32.2%升至50.8%；2025年海外收入占比99%，亚太、欧洲分别占45.9%和44.6%。 行业层面，2026年上半年全球户储需求全面超预期，报告预计2026年全球户储装机45GWh以上、同比增70%。 市场因价格战与单一产品依赖的担忧导致股价与基本面背离，报告认为市场低估了公司成长弹性：守端以“AI in All”战略、行业首发的SigenAgent与品控维持高溢价，在澳大利亚、爱尔兰、瑞典等多个发达市场份额第一并坐拥超170家分销伙伴；攻端工商储+大储已中标阿曼2GWh项目，Intersolar Europe 2026期间签约超20GWh（含Energy Spurt 5GWh级合作、SigenMate单笔40000套），亚非拉与AIDC构成新增长曲线。 风险为原材料价格波动、行业竞争加剧、AIDC及新兴市场推进不及预期。

主要观点

• 公司是分布式储能系统（DESS）解决方案全球领先者，2026年4月港交所IPO，自成立到上市仅3年11个月、刷新中国企业港股主板上市最快纪录；2024年按出货量以28.6%份额成为全球第一的可堆叠分布式光储一体机解决方案提供商。

• 2026年Q1思格跃居全球户储出货量第一，超越德业、特斯拉等竞争对手；表3显示2026Q1前五为思格新能源、麦田能源、德业股份、Tesla、华为（2025年思格仅列第五）。

• 业绩爆发：2023-2025年营收分别为0.58亿、13.30亿、90.01亿元，2022-2025年归母净利润-0.76亿、-3.73亿、0.84亿、29.19亿元，2024年扭亏为盈、2025年同比增速3381.22%，2023-2025营收复合增速高达393%。

• 核心产品SigenStor（光伏逆变器、储能电池等五合一）连续三年收入占比超90%（96.35%/90.56%/92.92%），毛利率2023-2025年为32.2%/47.0%/50.8%；2025年智能能源网关、交流充电器分别收入4.39亿、1.99亿元。

• 收入高度海外化：2023-2025年海外收入占比87.8%/95.2%/99%，2025年亚太与欧洲为两大核心引擎、收入占比分别45.9%和44.6%，2023年欧洲占比曾达72.6%。

• 产能随订单快速扩张：光伏逆变器产能由2023年1.2万台增至2025年35.84万台（利用率稳定在70.8%-83.4%区间），储能电池产能由104.0MWh扩至5674.6MWh（利用率由68.2%升至85.5%）。

• 行业高景气：2026年上半年全球户储需求全面超预期，欧洲库存常态化后终端稳步修复、澳洲补贴政策下Q1抢装，地缘冲突带动东南亚、南亚、中东刚需放量；报告预计2026年全球户储装机45GWh以上、同比70%，2027年延续良好增速。

• 股价与景气背离：公司2026年4月上市以来股价持续承压，市场担忧友商激进低价策略引发欧澳高毛利基本盘份额流失及SigenStor单一产品依赖（收入占比超90%）；报告认为市场低估了公司的成长弹性。

• 守之产品：以“AI in All”战略构建绿色高效AIDC能源底座，行业首发SigenAgent能源智能体并与mySigen App 4.0深度融合，AI算法具备网络效应与数据壁垒、有望拉长逆变器红利期；公司凭AI与品控维持高溢价，SigenStor毛利率2025年达50.81%，有效避开低端价格战。

• 守之市场与渠道：在澳大利亚、爱尔兰、瑞典、荷兰、比利时、卢森堡等多个发达国家市场份额第一，SigenStor“15分钟物理安装+5分钟自动组网”降低安装门槛；截至2025年拥有超170家分销合作伙伴（表2合计172家），前五大客户2025年销售40.46亿元、占营收44.8%，其中4家为澳大利亚分销商。

• 攻之三大新曲线：已中标阿曼2GWh大储电池舱项目、SigenTerra于2026年6月通过TÜV南德可融资性尽调；Intersolar Europe 2026期间签约超20GWh（含与Energy Spurt的5GWh级分销合作、多项1-3GWh级协议），SigenMate微储系统单笔签单达40000套；非洲推进100MWh、50MW项目，AIDC已有实质性进展、样机有望推出。

论述逻辑

• 地缘政治冲突重塑海外能源供需格局、能源安全叙事强化 → 2026年上半年全球户储需求全面超预期（欧洲库存常态化后终端修复、澳洲补贴驱动Q1抢装、东南亚/南亚/中东缺电刚需放量）→ 报告预计2026年全球户储装机45GWh以上、同比70% → 行业高景气下思格经营数据亮眼（2025年营收90.01亿元、归母净利29.19亿元、2026Q1出货量全球第一），但2026年4月上市后股价持续承压 → 归因于市场担忧价格战与单一产品依赖 → 报告逐层反驳：AI算法的网络效应与数据壁垒拉长逆变器红利期，品控与品牌支撑高溢价并避开低端价格战，发达市场第一份额与优质分销渠道守住欧澳基本盘；同时三条新曲线（工商储+大储中标阿曼2GWh、亚非拉签约超20GWh、AIDC样机在途）打开成长空间 → 结论：市场低估公司成长弹性、战略布局即将兑现为业绩 → 首次覆盖给予“买入”评级。

关键展望

• 2026年全球户储装机有望达45GWh以上、同比增速70%，且不排除进一步上修；2027年预计延续良好增速。

• 展望下半年，新兴市场高增长态势有望延续，户储从可选消费进一步转变为刚性需求，各国配套扶持政策、储能补贴与并网利好规则将夯实需求持续性。

• “户储+工商储+大储”三大产品线在手订单饱满，有望逐步兑现为业绩；但亚非拉合作多处于签约及项目推进阶段，仍需转化为正式采购并完成交付。

• AIDC业务已有实质性进展，“思格零碳园”解决方案（50kW-125kW工商业逆变器系列及模块化储能系统）提供场景认知与工程验证基础，AIDC样机有望逐步推出，有望成为下一代增长引擎。

• 风险提示：原材料价格波动（碳酸锂等上游价格）、行业竞争加剧（尤其亚非拉等增量市场的激进价格策略）、AIDC业务推进不及预期、新兴市场拓展不及预期（签约容量可能无法按预期确认为收入）。

• 报告未给出目标价与盈利预测；“买入”评级对应报告发布日后12个月内相对基准指数的表现，香港市场以恒生指数为基准。

推荐标的

• 报告未对其他公司给出投资评级；表3提及2026Q1全球户储出货量排名前五为思格新能源、麦田能源、德业股份、Tesla、华为（2025年前五为Tesla、华为、比亚迪储能、阳光电源、思格新能源），仅为行业排名信息而非推荐。