高盛 另类资产分析师：私募信贷：赎回担忧消退，软件成为焦点

摘要

高盛在2026年8月31日的另类资产策略报告中指出，尽管零售端私募信贷产品的赎回活动仍在持续，但投资者对该资产类别的情绪较2026年初已明显改善，最直观体现在2Q2026全球私募信贷募资大幅反弹，其中直接借贷占募资最大份额，夹层与特殊情况策略活动也显著。 报告将情绪修复归因于两点：市场参与者更熟悉零售与机构产品在规模和结构上的差异，意识到不能将零售端动态外推至占AUM主体的机构群体；同时1H2026业绩与基本面数据未显示广泛恶化，2Q2026实际损失仍远低于历史平均，非应计贷款小幅改善且大部分与低利率、高估值年份形成的早期vintage相关，契约违约与PIK指标相对可控。 情绪改善还得到上市BDC对NAV折价企稳回升、以及年初至8月27日BDC在美元IG市场发债超190亿美元（2024与2025全年各约280亿美元）的印证。 展望后市，报告认为市场焦点将转向软件行业：软件是私募信贷最大行业权重（CDLI口径24%），以银团贷款市场为定价代理，软件估值仍有进一步下行压力——银团软件贷款加权平均买价从2025年末的95.2美元跌至2Q2026末的85.6美元、8月25日小幅回升至87.6美元，且各信用因商业模式对AI颠覆的脆弱性不同而高度分散。 报告认为软件再融资需求或成为私募信贷从银团市场夺回份额的机会（尤其'jumbo'交易），最可能落在夹层、特殊情况、机会型与困境等'高辛烷值'策略，其合计dry powder超过2200亿美元（Preqin）。 风险方面，2020-2021年低利率vintage杠杆上移、BDC到期墙自2028年起更陡峭、近期到期墙中低于90美元的压力债务占比更大，1H2026经lender takeover重组的债务已达223亿美元（2025全年为242亿美元）。

主要观点

• 零售端赎回活动仍在持续，但投资者对私募信贷的情绪较2026年初改善，2Q2026全球私募信贷募资大幅反弹，其中直接借贷占募资最大份额，夹层与特殊情况策略活动也显著。

• 情绪修复原因之一：市场参与者更熟悉零售与机构私募信贷产品在规模与结构上的差异，意识到将零售端动态'外推'至占AUM主体的机构群体存在局限。

• 情绪修复原因之二：1H2026业绩与基本面数据未显示广泛恶化——2Q2026实际损失仍远低于历史平均且相对资产收益生成能力温和，非应计贷款小幅改善（大部分与低利率、高估值、AI颠覆担忧升温前形成的早期vintage相关），契约违约与PIK指标也相对可控。

• 2Q2026私募信贷契约违约率改善并仍低于2023年初水平；固定费用覆盖率低于1.0x的公司占比较2024年中水平改善（Lincoln International数据）。

• 上市BDC对NAV的折价已企稳并温和回升；年初至8月27日，BDC在美元IG市场的发债估计超190亿美元，而2024与2025全年各约280亿美元。

• 软件是私募信贷最大的行业权重（CDLI口径24%），银团贷款市场对软件敞口同样大；关键风险是部分存量软件业务的额外估值压力与颠覆，2026年初以来软件EV/EBITDA倍数已反映AI颠覆潜在冲击的悬置，但影响将高度细分且分散。

• 以银团贷款市场为私募信贷未来定价调整的代理，软件估值仍有进一步下行空间：银团软件贷款加权平均买价从2025年末的95.2美元跌至2Q2026末的85.6美元，8月25日小幅回升至87.6美元；软件贷款估值按LTV分层呈现大范围分化。

• 自2024年11月以来，私募信贷交易的公司层面杠杆（非基金层面）下降，尤其在上中层市场；但2020与2021年低利率环境下形成的vintage杠杆持续上移，这两年恰逢软件交易密集期，估值尚未受AI颠覆担忧压制。

• BDC贷款到期墙自2028年起变得更加陡峭（基于截至2025年12月31日与2026年3月31日数据）；近期私募信贷到期墙中低于90美元的'压力'债务占比更大，可能反映再融资挑战。

• 对缺乏长入资本结构可行路径的受挑战商业模式，'lender takeover'（贷款人接管）可能是结果：据Lincoln International，1H2026经lender takeover重组的债务达223亿美元，2025全年为242亿美元。

• 软件再融资需求或成为私募信贷从银团市场夺回份额的机会，尤其此前在软件领域日益常见的'jumbo'交易，最可能发生在夹层、特殊情况、机会型与困境等更专业的'高辛烷值'策略（合计dry powder超2200亿美元，Preqin）；但2026年私募'steals'规模远低于2024-2025节奏（多数在5亿至20亿美元区间），并带来1H2026私募市场契约整体放松。

论述逻辑

• 零售端赎回持续 → 2Q2026全球募资大幅反弹（直接借贷占比最大）+ 上市BDC的NAV折价企稳回升 + BDC重返美元IG债市融资 → 报告判断投资者对私募信贷的情绪较2026年初改善。

• 情绪改善归因链：市场熟悉零售与机构产品的规模/结构差异、不再把零售动态外推至占AUM主体的机构端 + 1H2026实际损失远低于历史平均、非应计改善、契约违约与PIK可控 → 基本面未现广泛恶化的证据支撑情绪修复。

• 前瞻逻辑：软件是私募信贷最大行业权重（24%）且PE传统上偏好软件 → 2026年初以来AI颠覆担忧压制软件EV/EBITDA → 以银团贷款市场为定价代理（买价95.2→85.6→87.6美元）→ 推断私募信贷内软件估值仍有进一步下行压力，但按商业模式对AI颠覆的脆弱性高度分散。

• 机会逻辑：软件再融资需求 + 'jumbo'交易在软件领域日益常见 → 私募信贷可在夹层/特殊情况/机会型/困境等更专业策略中夺回银团份额（合计dry powder超2200亿美元）；同时银团市场对各类借款人保持友好，使2026年'steals'远低于2024-2025节奏，并带来1H2026私募市场契约整体放松。

• 风险链条：2020-2021年低利率vintage杠杆上移 + BDC到期墙自2028年起变陡 + 近期到期墙中低于90美元的压力债务占比更大 → 对难以长入资本结构的公司，'lender takeover'或成为结果（1H2026已重组223亿美元债务）。

关键展望

• 报告预计市场参与者将进一步聚焦软件行业的进展，兼顾潜在基本面信用风险与投放机会。

• 以银团贷款市场为代理，软件估值存在进一步下行压力的空间，但信用间将高度分散，取决于各业务模式对潜在AI颠覆的脆弱性。

• BDC贷款到期墙自2028年起变得更加陡峭（基于截至2025年12月31日与2026年3月31日的数据），构成后续再融资观察窗口。

• 近期私募信贷到期墙中低于90美元的'压力'债务占比更大，可能反映再融资挑战；对缺乏长入资本结构路径的公司，'lender takeover'可能是结果。

• 软件再融资需求或使私募信贷在'jumbo'交易中夺回银团市场份额，最可能发生在夹层、特殊情况、机会型与困境策略（合计dry powder超2200亿美元）；2026年私募'steals'规模目前远低于2024-2025节奏，且多数在5亿至20亿美元区间。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的：本报告为私募信贷资产行业策略研究，未列出覆盖公司、评级、目标价或具体证券；仅在策略层面提示夹层、特殊情况、机会型与困境等'高辛烷值'私募信贷策略或最受益于软件再融资带来的夺回份额机会。