国泰海通证券 日本食品硬折扣行业深度研究报告：从神户物产看硬折扣发展

摘要

本报告深入剖析了日本食品硬折扣龙头神户物产（3038.T）的商业模式，指出其通过产销一体化、垂直整合供应链及弱加盟模式，在通缩周期内实现了长周期的逆势增长。 公司通过海外直采与本土自建工厂，构建了差异化的自有商品矩阵，并利用“业务超市”这一高效零售业态，满足了理性消费需求。 报告认为，我国硬折扣行业正处于起步阶段，未来基于垂直供应链整合的产销一体化将是核心竞争壁垒。 截至2025财年，神户物产业务超市门店达1122家，PB商品占比提升至近35%，净利率达5.8%。

主要观点

• 神户物产通过产销一体化模式，实现了长周期的业绩稳健增长。

• 供应链深度整合是公司构建差异化竞争壁垒的核心。

• 业务超市采用弱加盟模式，通过强供应链支持实现高效扩张。

• PB商品占比提升显著，有效提振了整体毛利率。

• 驰走菜熟食业态与业务超市形成协同效应，助力同店增长。

• 我国硬折扣行业处于发展初期，产销一体化是未来趋势。

论述逻辑

• B端批发业务起家 -> 海外建厂实现成本领先 -> 转型C端业务超市并引入加盟模式 -> 大举并购本土产能实现产销一体化 -> 强化PB商品与差异化创新 -> 形成高粘性高复购的硬折扣壁垒 -> 业绩长周期逆势增长。

关键展望

• 公司将继续保持稳健的门店扩张步伐。

• 公司规划持续加大供应链资本开支。

推荐标的

• 鸣鸣很忙（1768.HK）：增持

• 万辰集团（300972.SZ）：增持