高盛：英业达（2356.TW）：月度营收预览：AI服务器扩张，美国产能爬坡；4Q25营业利润符合预期；中性

原标题：Inventec (2356.TW): Monthly revenues preview: AI servers in expansion with US capacity ramping up; 4Q25 OP in line; Neutral

摘要

高盛维持英业达中性评级，12个月目标价NT$49不变。2月营收因春节工作日减少环比下降18%，预计3-6月营收将因季节性改善和AI服务器爬坡而环比增长。但2Q26营收同比仅增长3%，因内存成本上升可能抑制PC终端需求。AI服务器方面，美国产能（含L10/L11）爬坡将推动出货增长。4Q25营业利润略低于预期4%，但净利因非营业收益高于预期48%。2026-28年净利润预测上调1%/3%/4%，主要基于AI服务器收入上调。

主要观点

• 2月营收NT$50,934m，环比下降18%，同比-1%，低于高盛预期10%。
• 预计3月营收NT$54,753m，环比+7%，同比-8%；1Q26营收NT$167,500m，环比-2%，同比+7%。
• 2Q26营收预计NT$192,620m，环比+15%，同比+3%，因季节性改善和AI服务器爬坡。
• 但2Q26同比增速温和（+3%），因内存成本上升可能限制PC需求。
• AI服务器方面，美国产能（L10/L11）爬坡，预计出货进一步增长。
• 英业达在GTC 2026展示Artemis III液冷机架级AI服务器方案，集成英伟达下一代GPU/CPU。
• 还展示端到端机器人方案，由2U AI服务器管理智能工厂机器人。
• 4Q25营收NT$171,293m，环比-3%，同比-13%，略高于高盛预期3%。
• 4Q25毛利率5.2%，低于高盛预期5.4%；营业利润率1.5%，低于预期1.6%。
• 4Q25净利NT$2,073m，环比-24%，同比-13%，但高于高盛预期48%，因非营业收益较高。
• 2026-28年净利润预测上调1%/3%/4%，收入上调2%/3%/3%，反映AI服务器收入增加。

论述逻辑

2月营收因春节工作日减少而环比下降，但3月起季节性转好叠加AI服务器美国产能爬坡，推动营收逐月增长。然而，内存成本上升压制PC需求，导致2Q26同比增速仅3%。AI服务器从主板扩展至L10/L11，提升出货价值，但整体利润率改善有限（毛利率维持5.4%左右）。4Q25营业利润略低于预期，但非营业收益推高净利。基于AI服务器收入上调，小幅上调盈利预测，但估值仍基于13.4x 2027E P/E，目标价维持NT$49，评级中性。

关键展望

• 2026年3-6月营收预计环比持续增长，但2Q26同比仅+3%。
• AI服务器美国产能（L10/L11）爬坡进度是出货增长关键。
• 内存成本走势将影响PC终端需求。
• 2026E净利与彭博一致预期持平，2027E净利高6%，因毛利率假设更高。
• 12个月目标价NT$49，基于13.4x 2027E P/E。
• 风险未明确说明。

推荐标的

• 英业达（2356.TW）：评级中性，12个月目标价NT$49。理由：AI服务器扩张但PC需求疲软，估值合理。

关键图表

Exhibit 1: Inventec monthly revenue preview

Exhibit 2: Earnings revision

Exhibit 3: Inventec 4Q25 result snapshot

Exhibit 4: Inventec P&L summary

Exhibit 5: GSe. vs. Bloomberg consensus

Exhibit 6: Inventec: Correlation of earnings growth and P/E of its local and global peers

Exhibit 7: Inventec 12M forward P/E ratio

Exhibit 8: Inventec QFII

Exhibit 9: Inventec net income and OPM trend