伯恩斯坦 航空航天与国防、美国电信与通信基础设施行业报告：SpaceX的电信棋局，直连终端业务能否跑通？

摘要

伯恩斯坦联合航空航天与防务、美国电信及通信基础设施团队，系统评估 SpaceX 移动直连终端（D2D）业务的可行性与挑战，维持 SpaceX 跑赢大盘评级与 248 美元目标价（首予报告目标价 239 美元，8 月 20 日收盘 134 美元）。 报告认为 SpaceX 数万亿美元估值潜力主要来自发射主导地位与轨道数据中心 AI 机会的联动，而当前收入与利润主体来自 Starlink 连接业务：团队对全球消费与企业宽带增长乐观，对移动 D2D 持怀疑态度。 SpaceX 在 Q2 电话会重申将建设移动业务，计划不迟于 2027 年底启动；V2 星座接收面积为宽带星座 4 倍、波束密度更高、轨道更低（V2 Mobile 约 325-350 公里 vs 现有约 525-535 公里），天线增益更高。 但 D2D 受制于距离这一物理难题：LEO 卫星距地约 500 公里而地面基站仅数百米到数公里，自由空间路径损耗（FSPL）带来上行链路、电池消耗、卫星天线三大工程问题；性能对比显示 AT&T/Verizon/T-Mobile 美国人口覆盖均达 99%、中位 5G 下载 173/214/309 Mbps，而 Starlink D2D 当前仅约 3 Mbps、上传不足 1 Mbps。 市场规模上，美国宽带+移动市场 2026 年估计超 4000 亿美元、全球超 1 万亿美元（约 55 个主要发达国家），SpaceX 已与超 30 个国家的移动运营商合作，但报告强调要成为经济上的成功必须超越死区覆盖。 面对自建、收购、合作三条路径，伯恩斯坦认为 MVNO 式合作是正确方案，但 SpaceX 仍在推动自建选项；同时维持 T 跑赢大盘（目标价 25 美元）、AMT/CCI 跑赢大盘，VZ/TMUS/CMCSA/CHTR/SBAC 与大盘一致，评级均不变。

主要观点

• 维持 SpaceX（SPCX）跑赢大盘评级、目标价 248 美元，8 月 20 日收盘价 134.00 美元。

• SpaceX 数万亿美元估值潜力主要来自发射主导地位与轨道数据中心 AI 机会的联动（首予报告即 Outperform、目标价 239 美元），但当前收入与利润主体来自 Starlink 连接业务；团队对全球消费与企业宽带增长乐观，对移动 D2D 业务持怀疑。

• SpaceX 在 Q2 电话会上重申建设移动业务的意图，计划不迟于 2027 年底启动；当前 V1 卫星下服务规模较小，但 V2 星座接收面积为宽带星座 4 倍、波束密度更高、轨道更低，是重大升级。

• 下一代 V2 Mobile 卫星轨道预计降至约 325-350 公里（现约 525-535 公里），且天线增益更高，将在自由空间路径损耗与信号损失方面带来显著改善。

• 市场规模巨大：美国宽带+移动市场 2026 年估计超 4000 亿美元，全球超 1 万亿美元（约 55 个主要发达国家收入合计）；需求端移动与固网宽带流量逐年增长，视频消费是主要驱动，仅美国每年无线语音通话就超 20 亿分钟。

• SpaceX 已与超过 30 个国家的移动运营商（MNO）合作，但报告强调：要成为经济上的成功，D2D 必须远不止死区（盲区）覆盖。

• D2D 的核心物理约束是距离：地面宏站/小站距终端仅数百米至数公里，LEO 卫星则在约 500 公里外（V2 约 350 公里），补偿额外路径损耗需要在手机与卫星两端取得实质性工程突破，衍生出上行链路、电池、卫星天线三大问题。

• 电池是关键痛点：手机向太空中的基站发送数据（视频通话或 15 秒短视频）时可能需接近最大发射功率运行，耗电大幅加快；全天连续使用卫星连接会缩短续航，有物理遮挡时服务可能中断、重连进一步耗电。

• 性能差距悬殊：AT&T/Verizon/T-Mobile 美国人口覆盖（4G/5G）均达 99%，中位 5G 下载 173/214/309 Mbps；Starlink D2D 当前中位下载仅约 3 Mbps（估计值）。

• 上行同样落后：AT&T/Verizon/T-Mobile 中位 5G 上传 9/13/14 Mbps，Starlink D2D 不足 1 Mbps（文本级、n/d）。

• 三条路径：自建（获取全国频谱并自建/租赁足够宏站与小基站）、收购既有运营商（如 T-Mobile）、合作（MVNO，如 Comcast 和 Charter 与 Verizon 的协议）；伯恩斯坦继续认为合作（即 MVNO）是正确方案，但 SpaceX 仍在推动自建选项。

• 若自建 D2D 网络，公司讨论过四个组件：卫星 D2D 覆盖、动用自有频谱、某种形式的地面无线基础设施、以及利用已安装 Starlink CPE 的分布式小基站架构。

论述逻辑

• 估值起点：SpaceX 数万亿美元估值潜力 ← 发射主导地位 × 轨道数据中心 AI 机会（首予 Outperform、目标价 239 美元）；当前收入利润主体是 Starlink 连接业务，移动 D2D 成败直接影响下一阶段增长叙事。

• 事件驱动：Q2 电话会重申建设移动业务、不迟于 2027 年底启动，叠加 V2 星座升级（4 倍接收面积、更高波束密度、更低轨道），投资规模之大使地面运营商必须认真对待。

• 市场与定位：美国超 4000 亿美元、全球超 1 万亿美元的宽带+移动市场足够大，SpaceX 已与 30 多个国家的 MNO 合作，但要成为经济成功必须超越死区覆盖 → 需要接入地面网络。

• 结论：自建/收购/合作三选一中，伯恩斯坦认为 MVNO 合作是正确方案（Comcast/Charter 与 Verizon 已有先例），但 SpaceX 仍倾向自建（四组件路径）；故维持 SpaceX Outperform、目标价 248 美元，并维持电信与铁塔标的现有评级。

关键展望

• SpaceX 计划不迟于 2027 年底启动移动业务，是核心验证时点。

• V2 Mobile 卫星（约 325-350 公里轨道 + 更高天线增益）将改善路径损耗与信号损失，是 D2D 体验能否升级的关键变量。

• 报告认为 SpaceX 推进移动业务几乎没有悬念，地面运营商需认真对待其投资规模；最终选择自建、收购还是合作（伯恩斯坦倾向 MVNO）是后续观察重点。

• 风险：连续使用卫星连接会降低手机电池续航，有物理遮挡时服务可能中断并进一步耗电。

• 评级与目标价：SPCX Outperform、目标价 248 美元；T Outperform（目标价 25 美元）；AMT/CCI Outperform；VZ/TMUS/CMCSA/CHTR/SBAC 为 Market-Perform，全部维持不变。

推荐标的

• SpaceX（SPCX）：跑赢大盘，目标价 248 美元（8 月 20 日收盘 134.00 美元）。理由：发射主导地位与轨道数据中心 AI 机会联动的数万亿美元估值潜力；对 Starlink 宽带增长乐观、对移动 D2D 谨慎。

• AT&T（T）：跑赢大盘，目标价 25 美元（收盘 25.15 美元）。

• Verizon（VZ）：与大盘一致，目标价 47 美元（收盘 49.19 美元）；报告提到 Comcast 和 Charter 与其有 MVNO 协议，是 SpaceX 合作路径的现成参照。

• T-Mobile US（TMUS）：与大盘一致，目标价 220 美元（收盘 181.22 美元）；报告将收购既有运营商（如 T-Mobile）列为 SpaceX 获取网络与频谱的备选路径之一。

• Comcast（CMCSA）：与大盘一致，目标价 28 美元（收盘 26.42 美元）。

• Charter（CHTR）：与大盘一致，目标价 150 美元（收盘 147.76 美元）。