摩根士丹利：药明生物：NDR 要点

原标题：WuXi Biologics Cayman Inc | NDR Takeaways

摘要

摩根士丹利在2026年4月7日发布药明生物（2269.HK）NDR要点报告。报告维持超配评级，目标价HK$50.00，较4月2日收盘价HK$34.98有43%上行空间。公司2026年收入增长指引为13%-17%，考虑了~30%的III期和商业化生产收入增长（2025年为+26%），同时计入美元贬值和宏观不确定性。2025年毛利率从41%扩张至46%，主要受益于合同组合向高价项目转移、IP收入增加、开发阶段效率提升及产能利用率提高。IP收入2025年达US$150mn（+50%），贡献约14%税前利润。2026年资本开支Rmb7.1bn，其中70%投向海外（新加坡和美国）。年末原液产能约300,000L，预计2029年达~370,000L。公司认为AI是顺风，可优化分子设计；下一步投资方向为现货型细胞疗法。

主要观点

• 2026年收入增长指引13%-17%，包含~30%的III期和商业化生产收入增长（2025年为+26%），但考虑美元贬值和宏观不确定性。
• 2025年毛利率从41%扩张至46%，原因包括：a) 合同组合转向更高价格合同（一半临床前项目为双/多特异性抗体和ADC）；b) 研究服务或IP收入增加；c) 开发阶段效率提升（贡献约1ppt）；d) 中国和海外设施利用率提高。公司预计2026年毛利率稳定。
• IP收入2025年达US$150mn（+50%），包含来自Vertex和再鼎医药的首付款，贡献约14%税前利润。当前版税项目包括Gloria和CStone（商业化）、Arcus/Gilead和正大天晴（III期）、Duality（II期）。
• 2026年资本开支Rmb7.1bn，分配为中国30%、海外70%（主要新加坡和美国）。
• 年末原液产能约300,000L，随着收率提升，预计2029年达~370,000L。
• 境内和境外资本对药明生物兴趣浓厚，因其在制造阶段获得牵引力且IP收入增加。
• 领先指标正向：服务和里程碑订单积压、项目数量、资本开支和产能。
• 尽管存在地缘政治担忧，美国仍是最大收入驱动力和市场。中国强劲的对外许可活动增加了相关合同。
• 双/多特异性抗体和ADC（通过药明合联）是增长和积压的最大驱动力。生物类似药将变得更加重要。
• 公司视AI为顺风，可更好优化分子设计。除AI外，下一步投资为现货型细胞疗法。

论述逻辑

报告通过NDR会议总结，从公司2026年收入指引（13%-17%）出发，指出增长主要由III期和商业化生产收入驱动（~30%），同时考虑汇率和宏观风险。毛利率扩张（41%→46%）归因于合同组合优化、IP收入增加、效率提升和产能利用率提高。IP收入（US$150mn，+50%）成为重要利润贡献者。资本开支（Rmb7.1bn）向海外倾斜，产能规划（300,000L→~370,000L）支持长期增长。技术层面，双/多特异性抗体、ADC和生物类似药是核心驱动力，AI和现货型细胞疗法为未来投资方向。最终，报告维持超配评级和HK$50目标价，认为公司基本面强劲。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出2026年收入增长指引13%-17%已考虑美元贬值和宏观不确定性；毛利率预计2026年稳定；产能预计2029年达~370,000L。风险方面包括：制药市场增长放缓、研发外包强度下降、IP保护或声誉风险、地缘政治风险。

推荐标的

• 药明生物（2269.HK）：评级超配，目标价HK$50.00，上行空间43%。行业观点有吸引力。估值基于DCF，假设WACC 8.4%，终端增长率4%，港币:人民币汇率0.9。

关键图表

• 报告未提供可裁切的关键图表。