高盛 恒瑞医药(600276)：26年亚洲领袖会议纪要：第三季度商业化呈环比改善趋势

摘要

高盛在2026年8月31日发布的恒瑞医药(600276.SS)亚洲领袖会议纪要（会议时间为Aug 31-Sep 2, 2026，分析师Ziyi Chen、Honglin Yan）中指出，第三季度商业化呈环比改善：管理层重申有信心完成2026年创新药销售收入Rmb19.2bn的目标，并强调该目标在员工股权激励方案下属于保守目标。 公司继续为商业化加码投入，在卡瑞利珠单抗(camrelizumab)+TACE治疗HCC、阿得贝利单抗(adebrelimab)用于围手术期SCLC、海曲泊帕用于CIT并瞄准TPIAO的Rmb5bn市场等即将到来的新药上市与适应症扩展前部署专职团队；60-70%的销售代表来自MNC，SG&A占产品销售比例预计每年改善0.5-1个百分点。 自免管线日益成为恒瑞差异化的全球机会：SHR-1139(IL-23p19/IL-33双抗)已与FDA进行初步沟通，管理层有信心2026年下半年启动全球III期，银屑病II期数据预计9月下旬左右发布，I期小样本实现100% PASI90应答并具备一年一次维持给药的差异化潜力，管理层以AbbVie Skyrizi 2025年US$18bn销售作为机会规模基准；IBD中国II期数据亦预计2H26发布。 第二个关键资产SHR-2173(IFNAR1/TACI融合蛋白)针对自免肾病，miR124同为关键创新资产。 管理层对未来BD机会保持乐观，并表示恒瑞已具备开展全球III期研究的财务灵活性。 高盛给予12个月目标价Rmb73.86，较现价Rmb46.07有60.3%的上行空间，2026E-2028E EPS预测为1.34/1.51/1.60元。

主要观点

• 管理层重申有信心完成2026年创新药销售收入Rmb19.2bn的目标，且该目标在员工股权激励方案下属于保守目标

• 公司持续为商业化加码投入，在新药上市与适应症扩展前部署专职团队，包括卡瑞利珠单抗+TACE用于HCC、阿得贝利单抗用于围手术期SCLC、海曲泊帕用于CIT并瞄准TPIAO的Rmb5bn市场

• 销售生产力持续提升：60-70%的销售代表从MNC招聘，SG&A占产品销售比例预计每年改善0.5-1个百分点

• 自免管线日益成为恒瑞差异化的全球机会，关键创新资产包括IL-23p19/IL-33双抗、IFNAR1/TACI融合蛋白和miR124

• SHR-1139(IL-23p19/IL-33双抗)已与FDA进行初步沟通，管理层有信心2026年下半年启动全球III期；银屑病II期数据预计9月下旬左右发布

• SHR-1139在I期小样本（含生物制剂经治患者）中实现100% PASI90应答，并具备潜在差异化的一年一次维持给药特征

• 管理层以AbbVie Skyrizi 2025年US$18bn销售作为SHR-1139机会规模的基准；银屑病之外，IBD中国II期数据预计2H26发布

• 第二个关键资产为SHR-2173(IFNAR1/TACI融合蛋白)，针对自免肾病疾病领域

• 管理层对未来BD机会保持乐观，并表示恒瑞现已具备开展全球III期研究的财务灵活性

• 高盛12个月目标价Rmb73.86，现价Rmb46.07，对应60.3%上行空间；总市值Rmb305.8bn / $45.5bn

• 高盛预测2026E/2027E/2028E EPS分别为1.34/1.51/1.60元；目标价历史显示2026年8月20日报告维持73.86元目标价（当日收盘49.50元）

论述逻辑

• 商业化执行到目标兑现路径：公司在新药上市与适应症扩展（卡瑞利珠单抗+TACE HCC、阿得贝利单抗围手术期SCLC、海曲泊帕CIT瞄准TPIAO的Rmb5bn市场）前部署专职团队，叠加60-70%代表来自MNC、SG&A占比每年改善0.5-1ppt的销售效率提升，支撑销售目标达成

• 管线进展到全球机会定价：SHR-1139获FDA初步沟通、拟2H26启动全球III期、I期100% PASI90及一年一次给药形成差异化，管理层以Skyrizi 2025年US$18bn销售为规模基准，SHR-2173与miR124进一步扩展自免全球故事

• 财务与BD到投资结论：管理层对未来BD机会保持乐观且恒瑞已具备全球III期的财务灵活性，高盛据此给出12个月目标价Rmb73.86，较现价Rmb46.07对应60.3%上行空间

关键展望

• SHR-1139银屑病II期数据预计于2026年9月下旬左右发布，为最近的验证节点

• SHR-1139全球III期预计2026年下半年启动，公司已与FDA进行初步沟通

• IBD适应症中国II期数据预计2026年下半年发布

• 卡瑞利珠单抗+TACE(HCC)、阿得贝利单抗(围手术期SCLC)、海曲泊帕(CIT)等新药上市与适应症扩展即将推进，商业化团队部署已前置

• SG&A占产品销售比例预计每年改善0.5-1个百分点

• 12个月目标价Rmb73.86，较2026年8月31日收盘价Rmb46.07有60.3%上行空间

• 目标价历史显示高盛于2026年8月20日报告维持73.86元目标价（当日收盘价49.50元），此前4月22日目标价为79.20元

推荐标的

• 恒瑞医药(600276.SS)：高盛覆盖标的，12个月目标价Rmb73.86，现价Rmb46.07，上行空间60.3%；理由为2026年Rmb19.2bn创新药销售目标（激励方案下属保守）、自免管线(SHR-1139/SHR-2173/miR124)的差异化全球机会以及BD与全球III期的财务灵活性；报告文本中未出现明确的评级字样