美国银行：美银 国家医疗保健：引人入胜的故事伴随遥远的回报；恢复评级为中性

摘要

美国银行恢复覆盖沙特利雅得医院集团National Medical Care（Care），给予中性评级，目标价122.00 SAR，较现价111.00 SAR有10%潜在上行空间，隐含约c.17x 2027E市盈率。 Care收入高度集中于政府支付方，GOSI与政府合计贡献66%的收入（1H26A），管理层正通过吉达地理扩张、Al Narjis上探保险价值链和诊所网络三条路径多元化，美银认同方向但认为时机才是核心约束：Narjis 2028E才开业、诊所网络延至2032E、吉达绿地项目无确认交付日期，大部分盈利贡献落在2028年之后。 扩张先稀释利润率再贡献盈利，EBITDA利润率将从约c.28%（2026E）压缩至c.24%（2031E，美银具体建模为23.9%），2026-31E EPS CAGR仅约c.8%，低于覆盖范围内多数同业，尽管收入增速约c.11%；应收账款天数229天（2Q26）显示现金转化疲弱具有结构性。 估值上，SAR122/sh目标价由DCF（12个月DCF估值116 SAR/sh，WACC 10.6%、股本成本11.3%、长期增长3.0%）与目标P/E法（128 SAR/sh，目标P/E 18.0x，较行业均值20.6x折价12%）混合得出；2026E EPS预计下滑3.5%、2027E增长3.6%，股价已较共识P/E折价c.15%，前瞻P/E 14.8x、较长期均值(15)%、较行业折价20%。 美银认为唯一可能在预测期内提前兑现回报的机制是M&A，Al Salam已证明能以有吸引力的倍数收购并快速提升利用率，资产负债表容量估计为SAR500-550m；若2028年后Narjis盈利潜力与诊所网络落地无明确证据，折价难以消除，故维持中性。

主要观点

• 美银恢复覆盖Care并给予中性（NEUTRAL）评级，目标价122.00 SAR对现价111.00 SAR，隐含约c.17x 27E P/E和10%潜在上行空间。

• 收入是覆盖范围内最依赖政府的组合：GOSI与政府支付方贡献66%的收入（1H26A）；尽管最后披露的合同已到期，转诊流未中断，1H26 GOSI收入同比增8%至SAR319m。

• 中性理由一：多元化驱动太过遥远——Narjis 2028E开业、诊所网络延至2032E、吉达绿地无确认交付日期，大部分盈利贡献将出现在2028年之后。

• 中性理由二：扩张先稀释利润率，EBITDA利润率从约c.28%（2026E）降至c.24%（2031E，美银建模23.9%），2026-31E EPS CAGR约c.8%，低于覆盖范围内多数同业（Exhibit 7），尽管收入增速约c.11%。

• 中性理由三：现金转化疲弱是结构性的，应收账款天数达229天（2Q26），反映政府主导的支付方组合，美银预计将逐步改善。

• Al Narjis是集团首次向保险价值链上游迈进，美银预测开业两年后入住率70%，但落在2030E；诊所网络自2027E启动、延至2032E，可减少对第三方转诊流的依赖并释放床位给高急性度和GOSI病例。

• M&A是唯一能在预测期内提前兑现回报的机制：Al Salam证明能以有吸引力的倍数收购并快速提升利用率，美银估计资产负债表容量为SAR500-550m；若无交易，不认为盈利增长足够差异化以支撑更积极展望。

• 估值折价反映近期盈利动能的真实缺失：1Q26业绩不及共识（GOSI量能疲弱）后估值见底，股价较共识P/E折价c.15%，前瞻P/E 14.8x、较长期均值(15)%、较行业（全部医院）折价20%，美银不视为重估机会。

• SAR122/sh目标价由两法混合得出：DCF 12个月估值116 SAR/sh（WACC 10.6%、股本成本11.3%、长期增长3.0%），目标P/E法128 SAR/sh（目标P/E 18.0x，较行业均值20.6x折价12%）；敏感性显示16.0x对应114 SAR/sh、20.0x对应143 SAR/sh。

• 产能缺口支撑扩张：Makkah省医院床位渗透率处于沙特最低之列且人口年增速超4%（2022-24 CAGR），到2030年需增加4-5k张床位，而私营部门在建仅约c.1k张（含Care吉达设施）；吉达自2017年以来已失去原有40家私立医院中的11家。

• 建筑业就业是GOSI转诊量的关键驱动：疫情期GOSI覆盖建筑工人下降约c.30%伴随工伤下降约c.18%；吉达省内大型开发（Jeddah Tower、Amaya、Marafy等）支撑B类和工伤服务需求。

• 财务与股权结构：净债务/EBITDA约c.1.2x（2Q26），约为上市同业均值一半，不预计杠杆超过1x EBITDA，资本开支2027年随Narjis达峰（FY27E 367 SARm）；GOSI为最终大股东（近多数）、自由流通51%，外资持股7.1%（上限49.0%），日均成交SAR8.1m/US$2m、较均值SAR19.8m低(59)%。

论述逻辑

• GOSI与政府支付方占收入66%（1H26A）→管理层三线多元化：吉达（地理）、Al Narjis（上探保险价值链）、诊所网络（扩展医疗场景）→但Narjis 2028E开业、诊所延至2032E、吉达无确认日期，盈利贡献大部分落在2028年之后→三次接连开业先稀释利润率（EBITDA c.28%→c.24%/23.9%），EPS CAGR仅c.8%低于同业，应收账款229天拖累现金转化→近期缺乏盈利动能，股价较共识P/E折价c.15%不构成重估机会→DCF（116 SAR/sh）与目标P/E法（128 SAR/sh，18.0x vs 行业20.6x）混合得SAR122/sh目标价→较现价111.00 SAR仅10%上行→恢复覆盖给予中性；唯一能提前兑现回报的机制是M&A（SAR500-550m容量），否则需等待2028年后Narjis的证据。

关键展望

• Narjis于2028E开业，美银预测开业两年后入住率70%（即2030E）；Narjis盈利潜力与polyclinic推广成功的明确证据预计要到2028年之后才可见，届时美银才可能转向更积极。

• EPS路径后置：2026E下滑3.5%、2027E增长3.6%、2028E增长4.0%，五年增长集中于后段。

• 诊所网络自2027E启动、推出延至2032E；吉达绿地项目目前无确认交付日期。

• M&A观察点：美银估计SAR500-550m的资产负债表容量可用于额外收购；若没有交易，不认为盈利增长足以支撑更积极展望。

• 风险点：沙特建筑业广泛放缓是GOSI转诊量的关键风险；若更广泛的建筑活动保持支撑，单个巨型项目（giga-projects）放缓预计可控。

• 资本与杠杆：不预计杠杆超过1x EBITDA，资本开支2027年随Narjis达峰；分红继续按约c.45%派息率建模。

推荐标的

• National Medical Care（BofA Ticker XNMCF / Bloomberg CARE AB，沙特交易所4005.SE）：恢复覆盖，评级NEUTRAL，目标价122.00 SAR（现价111.00 SAR），隐含c.17x 27E P/E与10%潜在上行；理由是战略正确但盈利兑现遥远、近期缺乏重估催化剂。

• 覆盖集群内相关同业评级：Mouwasat Medical Services（XZKRF / MOUWASAT AB）列于UNDERPERFORM组；National Medical Care与ADNOC Distribution、Mr Price Group、Othaim、Woolworths Holdings同列NEUTRAL组（EEMEA消费与医疗覆盖集群）。

关键图表

图1. 美银沙特医院覆盖：营收和EPS复合年增长率（2026-31E）

图2. 高个位数EPS复合年增长率低于我们覆盖的大多数同业

图3. 敏感性分析：不同WACC和永续增长率假设下的隐含12个月DCF估值——由DCF推导的隐含每股权益价值（沙特里亚尔/股）

图4. 当前主要医院和医疗中心设施——设施及关键指标（2026年二季度实际）

图5. GOSI参保人数快速增长扩大Care的转诊池——GOSI职业病受益人数（百万）及同比增速（%）

图6. Care相对较低的杠杆为融资新增长和并购留下空间——净债务/EBITDA（2025年实际和2026年二季度实际）

图7. 随着进入甲等市场，住院收入贡献将上升——按业务板块划分的收入结构（%）

图8. Care拥有行业内最高利润率之一

图9. Narjis设施资本支出2027年达峰——资本支出预测（百万沙特里亚尔）及占营收比重（右轴）

图10. 关联方交易（2025年）——根据2025年年报披露的交易

图11. 远期股息率2.7%，较平均水平（2.1%）高0.6%——一致预期远期股息率

图12. 现金流