高盛 聚焦亚洲：中国：房地产低迷持续给地方政府财政施加压力

摘要

自2021年中国房地产陷入空前低迷以来，地方政府融资条件明显恶化：土地出让收入较2021年中高点累计下跌70%，今年前7个月同比再降31%。 将预算外土地出让与预算内房地产相关税收合并计算，房地产相关收入占地方政府总收入的比重由2020年的37%降至2025年的20%，今年或进一步降至约16%；2025年这部分收入中土地出让占70%（4.2万亿元）、房地产相关税收占30%（1.8万亿元）。 融资收紧带来多重逆风——终端需求的财政支持减弱、企业欠款上升、公务员薪资延迟、税费征管趋严及城投信用风险上升——拖累地方投资与消费并强化负反馈循环。 鉴于近期政策要求逐步将商品房销售转向现房模式、按揭最长期限延至40年，高盛现预计今年土地出让收入将下降30%或以上（此前预测为-20%），明显快于2022-25年17%的年化降幅，低迷或延续至2027年或以后，最终较峰值累计下跌80-90%。 测算显示，2025年房地产相关收入下滑造成8.9万亿元总拖累，使全国地方总支出较反事实情景（36.1万亿元）减少约四分之一至34.6万亿元，其中约80%被中央转移支付（+3.1万亿元）、地方赤字融资（+2.4万亿元）和其他收入改善（+1.8万亿元）对冲。 分省看，江苏、浙江、广东等发达沿海省份合并拖累最大（江苏2025年支出较反事实低36%），而西藏、宁夏、内蒙古因中央转移支付等因素反而录得净正面影响。 若土地出让继续下滑而抵消有限，贵州、辽宁、云南等财政敞口仍高的欠发达省份或面临更大压力，高盛预计政策层将通过政策性银行与官方预算渠道加码支持。

主要观点

• 土地出让收入持续下滑：今年前7个月同比下降31%，较2021年中高点累计下跌70%，拖累地方财政已超过五年。

• 房地产相关收入（预算外土地出让+预算内房地产相关税收）占地方政府总收入比重从2020年的37%降至2025年的20%，今年或进一步降至约16%；2025年该部分收入中土地出让占70%（4.2万亿元）、房地产相关税收占30%（1.8万亿元）。

• 融资收紧形成多重逆风：终端需求财政支持减弱、企业欠款上升、公务员薪资延迟、税费征管趋严、城投信用风险上升，并强化负反馈循环；尽管有2024年9月政策转向和10万亿元地方化债方案（2024-28年），政策宽松仍然克制且有针对性。

• 近期部分大城市新'地王'不代表全国土地市场：城投（LGFV）近年按宗数占土地购置60-70%、按金额约40%，部分购地或为间接推高地方收入的手段而非真实建设需求；今年政策还收紧了商业地产开发用地供应。

• 现房销售转型政策或进一步压制土地出让：政策要求逐步从预售转向现房销售、按揭最长期限由30年延至40年、预售按揭放款推迟至竣工，可能使开发商购地现金回收周期延长1.5-2年并抬高购地门槛、加深未来几年地产建设低迷；预售占新房销售比重自2022年以来下降，2025年达70%。

• 土地收入大幅收缩给广义财政赤字（AFD）预测带来下行风险（2026/27年预测为GDP的11.5%/10.5%）；因土地征用和开发成本通常占总土地出让收入约70%，AFD仅将其余30%视为地方净融资，且前期收储成本与出让收入之间的时滞可能使账面降幅不均衡。

• 全国测算：假设无地产低迷时2022年以来地方支出年化增长3%，2025年反事实支出为36.1万亿元、实际为34.6万亿元；房地产相关收入下滑造成8.9万亿元总拖累，中央转移支付（+3.1万亿元）、地方赤字融资（+2.4万亿元）与其他收入改善（+1.8万亿元）合计对冲约80%，净效果为全国地方总支出较反事实减少约四分之一；中央转移支付已从2019年7.5万亿元升至2025年11.4万亿元，2026年计划增至11.6万亿元。

• 房地产相关收入下滑遍及各省但幅度分化，内陆与沿海之间并无清晰分界：全国口径2025年较2021年峰值低45%；30个样本省份（不含数据缺失的江西）中广西、青海自峰值跌幅约70%最大，宁夏、新疆累计跌幅不到10%；发达沿海内部亦分化，上海明显跑赢广东、浙江、江苏。

• 合并财政影响（收入下滑+抵消因素）省际差异显著：江苏、浙江、广东等发达沿海省份拖累最大——江苏2025年地方支出较反事实低36%（其他渠道仅对冲约三分之一）；西藏相关收入下滑拖累11%，但中央转移支付与赤字融资增加等因素超过拖累，使支出反而高出反事实水平三分之一，宁夏、内蒙古亦录得净正面影响。

• 区域前瞻敞口：财政对地产敞口仍高的发达省份中，上海、北京、安徽或受益于新经济行业扩张及相关政策支持（含倾斜经济大省高科技投资的新政策性金融工具）；贵州、辽宁、云南等欠发达省份若土地出让进一步下滑且抵消有限或面临更大财政压力。

• 房地产相关收入的历史轨迹印证拐点：2016-20年年化增长18%，2021年放缓至4%，2022-25年转为年化收缩14%。

论述逻辑

• 起点：2021年起的空前房地产低迷 → 土地出让收入较2021年中高点累计下跌70%、今年前7个月同比-31% → 房地产相关收入占地方总收入比重由2020年的37%降至2025年的20%。

• 传导机制：土地收入萎缩 → 地方融资收紧 → 终端需求财政支持减弱、企业欠款与薪资延迟上升、税费征管趋严、城投信用风险上升 → 拖累地方投资与消费并强化负反馈循环。

• 增量变量：现房销售转型等新政策 → 开发商购地现金回收周期或延长1.5-2年、购地门槛抬升 → 高盛将今年土地出让收入预测由-20%下调至-30%或以上，并预计低迷延续至2027年或以后、最终较峰值下跌80-90%。

• 对冲与净影响：中央转移支付（+3.1万亿元）、地方赤字融资（+2.4万亿元）与其他收入改善（+1.8万亿元）合计对冲约80%的8.9万亿元总拖累 → 2025年全国地方总支出较反事实仅收缩约四分之一（34.6万亿 vs 36.1万亿元）。

• 区域结论：对冲渠道分布不均 → 江苏、浙江、广东合并拖累最大，西藏、宁夏、内蒙古反而净受益 → 财政敞口仍高且抵消有限的欠发达省份（贵州、辽宁、云南）在土地收入进一步下滑时压力更大，需政策性银行与官方预算渠道加码支持。

关键展望

• 土地出让低迷预计延续至2027年或以后，最终较2021年中峰值累计下跌80-90%，届时地方财政可能与房地产大体脱钩。

• 广义财政赤字（AFD）2026/27年预测为GDP的11.5%/10.5%，土地出让大幅收缩构成该预测的下行风险。

• 房地产相关收入占地方政府总收入比重今年或从2025年的20%进一步降至约16%。

• 预计未来数年政策层将通过政策性银行和官方预算渠道加大支持，以缓冲土地出让进一步收缩的财政拖累并稳定内需。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的：本文为亚洲宏观经济研究，正文未涉及任何公司评级、目标价或证券推荐。

关键图表

图1. 房地产相关收入占地方政府总收入的比重今年可能降至16%左右

图2. 2022年以来期房在中国新房销售中的占比持续下降，2025年达到70%