摩根士丹利：[国外研报] 大摩—— 中国香港投资者对亚洲半导体的反馈

摘要

摩根士丹利在大中华半导体领域完成三天香港路演后指出，部分投资者兴趣正从"涨价"概念转向"以量取胜"（volume plays），尤其当涨价势头放缓时。 AI资本支出的ROIC是追踪未来硬件需求的最重要指标；2027年CoWoS隐含芯片量约1900万颗，若每颗GPU/ASIC平均TDP为2kw则需约38GW新增电力，凸显电力供应仍是全球瓶颈。 SpaceX计划将数据中心从今年底的2GW扩展至接近10GW，额外8GW约对应400万颗Rubin GPU，相当于台积电2027年AI加速器产量的20%。 全球CSP在C2Q26财报季持续上调资本支出，摩根士丹利云资本支出追踪器预计2027年近1.3万亿美元（前14大上市CSP，不含主权AI），共识CY27资本支出YTD已增加70%以上（约5000亿美元），2027年增速预期从+14% Y/Y上调至+29% Y/Y。 Meta、Google、Amazon、Microsoft管理层均在财报中确认AI投资正在产生回报，AWS AI收入年化运行率已超过250亿美元且同比三位数增长。 报告推荐台积电、ASE、ASM Pacific、联发科（Top Pick）、Aspeed、海光、澜起为大中华半导体核心超配标的，建议回避GWC（EW）和硅力杰（UW）等低端商品玩家。

主要观点

• 投资者关注点正从"涨价"概念向"以量取胜"的策略迁移，尤其是当涨价势头放缓时。

• AI资本支出的ROIC是追踪未来硬件需求最重要的指标，CSP官方评论显示AI投资正在产生回报。

• 2027年CoWoS隐含芯片量约1900万颗，若每颗GPU/ASIC平均TDP为2kw，需新增约38GW电力供应，电力仍是全球瓶颈。

• SpaceX计划将数据中心从今年底2GW扩展至接近10GW；额外8GW约对应400万颗Rubin GPU，占台积电2027年AI加速器产量约20%。

• 2027年全球云资本支出预计近1.3万亿美元（前14大上市CSP，不含主权AI）；共识CY27资本支出YTD已上调70%以上（约5000亿美元）。

• C2Q26财报后，云资本支出追踪器指向2027年同比增长29%，较一个月前+14% Y/Y的预测上调15个百分点。

• 内存仍比逻辑/计算半导体更受关注，但投资者分化为动量和价值两派：动量派关注DRAM价格Y/Y变化等二阶指标，价值派看重现金回报并用P/E估值。

• 假设2027年主要CSP全球云资本支出达1.5万亿美元，内存占总支出比例超过50%，GPU/ASIC（不含HBM）占15-20%，基础设施占20%。

• CSP管理层在C2Q26财报中确认AI投资回报：Meta称"these AI investments are paying off"，AWS AI收入年化运行率超过250亿美元且同比三位数增长。

• 若内存价格正常化，CSP可能将更多预算重新分配给GPU/ASIC和服务器CPU，从而在不增加总资本支出的前提下支撑更多算力。

• 逻辑/计算领域核心超配为台积电晶圆业务和ASE封装（含ABF基板），联发科为Top Pick；同时推Agentic AI CPU代理标的：Aspeed（服务器BMC）、海光（中国CPU）、GUC（Google Arm CPU）、ASE（AMD服务器CPU）。

• 利基存储中偏好DDR4 DRAM（超配南亚科和华邦），相对不看好NAND模组厂（低配群联和江波龙）；建议回避GWC（EW）和硅力杰（UW）等低端商品玩家。

论述逻辑

• 投资者关注点从涨价转向以量取胜 → AI资本支出ROIC是核心追踪指标 → CSP持续上调资本支出且确认AI投资回报（Meta/Google/Amazon/Microsoft财报佐证）→ 2027年云资本支出增速预期从+14%上调至+29% Y/Y → 电力供应成为瓶颈（CoWoS隐含芯片量需约38GW新增电力，SpaceX 8GW扩张计划佐证）→ 内存投资热度高但投资者分化（动量派保守 vs 价值派看好现金回报）→ 若内存价格正常化，CSP预算结构可能重新分配至GPU/ASIC和服务器CPU → 投资策略调整：推荐以量取胜标的（台积电、ASE等），利基存储偏好DDR4，回避低端商品玩家

关键展望

• 2027年云资本支出增速预期为+29% Y/Y（C2Q26财报后上调），只要云支出定性评论保持强劲，CY27资本支出可能进一步上调。

• 4Q26中国消费NAND模组价格可能放缓，部分投资者担心可能影响2027年合同价格。

• 若内存价格从当前水平正常化，CSP可能将更大份额预算分配给GPU/ASIC和服务器CPU，提升同等资本支出下的算力购买力。

• SpaceX 2027年8GW数据中心建设目标对台积电CoWoS产能消耗的影响有待观察；Adam Jonas目前仅建模3GW增量计算，到2027年底达5GW。

• 当前服务器CPU敞口仍较低，但受益于Agentic AI强劲需求，预计未来几年将实现快速增长。

推荐标的

• 台积电（TSMC）— 超配（OW）；晶圆业务为以量取胜核心概念，2027年CoWoS隐含芯片量约1900万颗

• ASE — 超配（OW）；封装（含ABF基板）为以量取胜核心概念，同时也是AMD服务器CPU和代理AI受益标的

• ASM Pacific — 超配（OW）；大中华半导体核心超配标的之一

• 联发科（MediaTek）— 超配（OW），Top Pick；继续看好

• Aspeed（5274.TWO）— 超配（O，2025/06/09）；服务器BMC，代理AI CPU代理标的，价格 NT$16,345.00

• 海光（Hygon）— 超配（OW）；中国CPU，代理AI CPU代理标的

• 澜起科技（Montage，6809.HK / 688008.SS）— 超配（O，2026/03/18）；大中华半导体核心超配标的，价格 HK$269.20 / Rmb215.52

• 华邦（Winbond，2344.TW）— 超配（O，2026/05/28）；DDR4 DRAM偏好标的，价格 NT$163.50

• 南亚科（Nanya Tech）— 超配（OW）；DDR4 DRAM偏好标的

• 群联（Phison）— 低配（EW）；NAND模组厂，相对不偏好

• 江波龙（Longsys，301308.SZ）— 低配（E，2026/02/25）；NAND模组厂，价格 Rmb386.60

• GWC — 低配（EW）；建议回避，raw wafer低端商品玩家

• 硅力杰（Silergy）— 低配（UW）；建议回避，消费模拟低端商品玩家