巴克莱 宏观思考：还没有：债券比多年来都便宜：它们仍然不够便宜

摘要

巴克莱认为，尽管全球债券抛售后估值已比多年来更接近合理水平，但现在还不是买入债券的时候——推高收益率的力量尚未耗尽，且最大的驱动并非市场热议的（财政）期限溢价，而是利率预期，即长期中性利率的上修。 美国10年期国债收益率正逼近4.75%，日本30年期国债收益率首次突破4%，法国OAT相对德债利差达到三年前不可想象的水平。 通胀端并非元凶：尽管美联储连续六年未达2%目标，5年5年远期通胀盈亏平衡仅2.47%且数月稳定。 真正的压力在财政与资金流：美国债务8月突破40万亿美元，美英法日债务均约或超GDP的100%（法国115%、日本超200%）且均无财政整固的政治意愿；日本10年期JGB升破2.9%创28年新高、日央行6月加息至31年高位，日本投资者2026年一季度已卖出数百亿美元美债，日本从美债结构性需求源转为双向流动风险。 财政部将长端回购翻倍（每次至少40亿美元、9月9日生效）只是流动性管理工具，30年期收益率已基本回到宣布前水平。 报告结论：除非相信经济将急剧回落并迫使美联储重回降息，否则现货10年期收益率仍不足以补偿单边上行风险——未来会有买债的时机，但不是现在。

主要观点

• 核心结论：债券比多年来更接近公允价值，但推高收益率的力量尚未耗尽，且最大的驱动不是大多数人谈论的因素——现在不是买入的时候。

• 全球债市抛售不休：美国10年期国债收益率逼近4.75%，日本30年期国债收益率首次突破4%，法国OAT相对德债利差达到三年前不可想象的水平。

• 市场对话聚焦于财政期限溢价，但本轮收益率上行的大部分来自利率预期——即市场对未来十年平均短期利率（长期中性政策利率）估计的上移。

• 旧金山联储Jens Christensen的Rudebusch模型显示：10年期收益率从4.38%升至4.77%，主要因为预期隔夜利率从3.14%升至3.43%。

• 美联储7月按兵不动但投票为9-3，三位地区主席主张加息，为紧缩周期开始以来最鹰派的分裂；在市场和美联储自身揭示的偏好中，下一步是长期按兵不动或加息，没有人认真谈论降息。

• 通胀期限溢价不是本轮元凶：美联储连续六年未达2%目标、2021年以来核心PCE每年超标，但5年5年远期通胀盈亏平衡仅2.47%且数月稳定，债市尚未对美联储失去信任；通胀锚定失控是风险而非现实。

• 财政端是更紧迫的'慢动作危机'：美国债务8月突破40万亿美元大关；同月比特币上涨近20%、金银上涨15-20%，发达世界长久期资产全线抛售——债务问题的焦点已从新兴市场转向发达国家。

• 美英法日四大经济体债务均约或超GDP的100%——美国公众持有债务超100%、法国115%、日本超200%，多国名义赤字增速快于名义GDP、债务轨迹仍在恶化；法国去年通胀与实际增长均低于1%（名义增长低于2%）而财政赤字超5%，债务比率上升是算术必然，且四国均无财政整固的政治意愿，CBO预测美国公众持有债务2036年达GDP的120%、远超二战后纪录。

• 日本的结构性转变直接冲击美债：10年期JGB升破2.9%创28年新高、30年期首次突破4%，日央行6月加息至31年高位且市场预期进一步正常化；日本机构持有超1万亿美元美债却几乎无美元负债，2026年一季度已卖出数百亿美元美债——日本从美债的结构性外需源转为双向流动风险。

• 债市重定价的三重复合驱动：一是当前中性利率高于一年前预期——增长有韧性、通胀粘性、AI资本开支周期与商业周期脱钩且无放缓迹象、美联储不降息、三名FOMC委员主张加息；二是财政期限溢价尚未充分反映主权资产负债表恶化，市场终将要求有意义的财政风险溢价；三是全球买家基础缓慢转变——日本资金回流、外国官方持仓下降、发行日历不断膨胀，新的边际买家将要求比旧买家更高的收益率；当前做多债券的唯一理由是相信经济将急剧回落，但这不是基准情形。

关键展望

• 财政风险溢价终将被要求：目前市场尚未对主权资产负债表恶化要求有意义的财政风险溢价，报告怀疑最终会。

• 日本资金回流将是渐进而非无序，但结构性激励（国内收益率上升吸引资本回流）不会消失、反而在强化；日本已从美债结构性久期需求源转为双向流动风险。

• 通胀期限溢价上行的风险偏斜：若通胀连续六年脱靶的状况持续，最终会侵蚀锚定——但目前是风险而非现实，债市仍给美联储留有信誉空间。

• 美国国会预算办公室（CBO）预测公众持有债务到2036年达GDP的120%，远超二战后纪录。

• 美国财政部扩大后的长端回购操作自9月9日起生效，每次至少40亿美元。

• 买入债券的时机将来临——当抛售超调、经济真正走弱、风险回报重新倾向久期之时——但报告明确：那不是现在。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的：本篇为宏观特别报告，非股票或债券研究报告，未对具体公司或证券给出评级、目标价或买卖建议；核心可操作立场是反对在当前水平买入久期（债券）。