瑞银：特斯拉：资本支出因转向物理AI而增加，我们仍认为TSLA由叙事/情绪而非基本面驱动

原标题：Net: We continue to believe TSLA is driven by narrative/sentiment not fundamentals. So

摘要

瑞银维持对特斯拉（TSLA）的中性评级，目标价从352美元上调至364美元，基于2027年预期市盈率150倍。报告认为特斯拉当前股价已平衡长期机遇与短期基本面及资金流担忧。2026年资本支出从200亿美元上调至250亿美元，预计未来数年维持高位，导致折旧翻倍并拖累每股收益。1Q26调整后每股收益0.41美元，高于瑞银预期的0.33美元，但受益于一次性保修和关税减免，剔除后汽车毛利率约16.8%。马斯克对Optimus生产速度和机器人出租车收入持谨慎态度，预计今年均不显著。能源业务上海Megapack产能从40GWh下调至20GWh。特斯拉正从电动汽车公司转向物理AI公司，但物理AI成本高昂且回报周期长。

主要观点

• 瑞银认为特斯拉股价仍由叙事和情绪驱动，而非基本面，当前水平合理平衡长期机会与短期担忧。
• 2026年资本支出从200亿美元上调至250亿美元，1Q26仅支出约25亿美元，剩余季度将大幅增加，全年自由现金流为负。
• 预计未来数年资本支出维持高位，折旧可能翻倍以上，对每股收益构成压力。
• 1Q26调整后每股收益0.41美元，高于瑞银预期的0.33美元和共识的0.33美元。
• 汽车毛利率（不含积分）为19.2%，但剔除一次性保修（2.3亿美元）和关税减免（约1.5亿美元）后约为16.8%，低于上季度的17.9%。
• 能源业务毛利率39.5%，但剔除一次性关税收益2.5亿美元后为29.2%。
• 马斯克对Optimus生产速度表示不确定，预计今年非常缓慢；第一代产线（旧S/X）准备中，设计产能100万台/年。
• 无监督FSD或机器人出租车收入今年不会显著；无监督FSD向消费者汽车推出预计在4Q26（瑞银认为更晚）。
• 上海Megapack产能从40GWh下调至20GWh；休斯顿Megafactory投产，将生产Megapack 3。
• 1Q26付费机器人出租车里程环比翻倍，在奥斯汀运营，即将在达拉斯和休斯顿推出无监督服务。
• 特斯拉预计今年年底前在十几个州运营无监督FSD。
• 瑞银目标价从352美元上调至364美元，基于2027年预期市盈率150倍，与过去一年平均市盈率一致。

论述逻辑

特斯拉1Q26业绩超预期，但主要受一次性项目推动，剔除后汽车毛利率下滑。同时，公司大幅上调资本支出，转向物理AI（机器人出租车、Optimus、AI计算）导致未来数年现金流为负且折旧增加。马斯克对关键项目（Optimus、FSD）的谨慎语气降低了市场对短期爆发的预期。因此，瑞银认为当前股价已反映长期潜力，但短期基本面（汽车业务、资金流）存在压力，维持中性评级。

关键展望

• 2026年剩余季度资本支出将大幅增加，自由现金流为负。
• 无监督FSD向消费者汽车推出预计在4Q26，但瑞银认为可能更晚。
• 特斯拉预计今年年底前在十几个州运营无监督FSD。
• Optimus Gen 3将在7月底/8月接近SOP时展示。
• 特斯拉预计今年生产Cybercab和Semi，产线已从工具阶段进入试生产。
• 风险包括：资本支出持续高于预期、FSD/机器人出租车商业化延迟、汽车需求下滑。

推荐标的

• 特斯拉（TSLA.O）：评级中性，目标价364美元（基于2027年预期市盈率150倍），当前股价387.51美元（2026年4月22日）。理由：长期物理AI机遇与短期基本面及资金流担忧平衡。

关键图表

Figure 1: TSLA 1Q26 Results vs UBSe and consensus

Figure 2: Deliveries decreased q/q

Figure 3: 1Q26 ASPs were up slightly