瑞银：亚马逊：AWS 增长率应在 2026 年升至 38%

原标题：2027, growth should maintain in the mid-30% level to essentially double the segment

摘要

瑞银维持亚马逊买入评级，目标价从 311 美元下调至 301 美元。2026 年资本开支指引约 2000 亿美元，远超瑞银预期的 1500 亿美元和市场预期的 1460 亿美元。基于此，瑞银预计 AWS 2026 年增长率将从 2025 年的 19% 翻倍至 38%，履约义务/积压订单到年底将增至约 4000 亿美元。若资本强度持续，2027 年增长率将保持在 30% 以上，使该板块收入和营业利润在两年内翻倍。2027 年 GAAP EPS 预计约 14 美元，当前股价对应约 14 倍市盈率，相对大型互联网同行存在显著折价。瑞银下调目标价主要因维持高资本开支假设，自由现金流预测下调 3%。

主要观点

• 亚马逊 2026 年资本开支指引约 2000 亿美元，比瑞银和市场预期高出约 500 亿美元。
• AWS 增长率应在 2026 年翻倍至 38%（2025 年为 19%），得益于资本开支加速。
• 履约义务/积压订单到 2026 年底应增至约 4000 亿美元。
• 若资本强度持续，2027 年增长率将保持在 30% 以上，使板块收入和营业利润在两年内翻倍。
• 2027 年 GAAP EPS 预计约 14 美元，当前股价约 14 倍市盈率，相对同行有显著折价。
• 4Q25 营收 2134 亿美元，高于瑞银预期的 2070 亿美元和市场预期的 2115 亿美元，但包含约 28 亿美元汇率收益。
• 4Q25 营业利润 249 亿美元，包含 24.4 亿美元一次性费用；剔除后为 274 亿美元，超预期。
• AWS 4Q25 增长 24%，高于市场预期的 22%-23% 和瑞银预期的 21%。
• Trainium2 芯片已全部认购，部署约 140 万颗；Trainium3 需求强劲，预计 2026 年中前全部承诺；Trainium4 预计 2027 年推出。
• 1Q26 营收指引 1735-1785 亿美元（同比+11%-15%），营业利润 165-215 亿美元（利润率 9.5%-12%），低于预期，因亚马逊 Leo 和零售扩张增加约 10 亿美元成本。
• 单位增长与运输成本增长之差为 2 个百分点，较上季的 3 个百分点有所收窄，反映零售投资。

论述逻辑

亚马逊 4Q25 业绩超预期，但市场对 2026 年约 2000 亿美元的高资本开支指引反应负面。瑞银认为，高资本开支将直接推动 AWS 增长加速：2025 年 AWS 增长 19%，2026 年应翻倍至 38%，积压订单同步增长。若资本强度持续，2027 年增长仍可维持 30% 以上，使板块收入和利润两年翻倍。尽管短期资本开支压制自由现金流，但长期收入增长将弥补，因此维持买入评级，仅因自由现金流预测下调 3% 而小幅下调目标价。

关键展望

• 2026 年 AWS 增长率升至 38%，积压订单约 4000 亿美元。
• 2027 年增长率维持 30% 以上，板块收入和营业利润两年翻倍。
• 2027 年 GAAP EPS 约 14 美元。
• 风险：1Q26 营业利润指引低于预期，因亚马逊 Leo 和零售扩张增加约 10 亿美元成本；约 28 亿美元汇率收益可能不可持续；24.4 亿美元一次性费用；资本开支超预期约 500 亿美元。

推荐标的

• 亚马逊 (AMZN.O)：评级 买入，目标价 301 美元（前值 311 美元）。理由：AWS 增长加速，估值相对同行折价，EPS 增长强劲（2027 年两年 CAGR 41%）。

关键图表

Figure 1: Amazon.com, Inc. - Unit Growth vs Shipping Cost Growth (1Q18-4Q25)

Figure 2: Amazon.com, Inc. - Summary Changes to UBS Estimates

Figure 3: Amazon.com, Inc. - Financial Results vs UBS Estimates