2026-09-30 · Nomura · 宏观策略

野村亚洲洞察｜中国利率：四季度展望

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摘要

野村亚洲利率策略团队预计 2026 年四季度中国银行间流动性维持平稳充裕，7 天 repo 定盘与 7 天 OMO 利率（1.40%）的月均利差将稳定在 3-5bp，隔夜 OMO 操作规模上限已从 RMB600bn 上调至不超过 RMB1trn，前端互换利率有望继续受压，DR001 四季度大体维持在 1.35-1.45% 区间且下行空间（至 1.25-1.30%）大于上行（至 1.50%）。国债发行 2026 年节奏明显偏慢，截至 9 月底 CGB 全年净融资额度仅完成 69%（2025 年同期 82%、2024 年 76%），但 9 月净发行已升至 RMB1.54trn，预计四季度 CGB 和 LGB 净供给月均约 RMB1.1trn，显著高于 2025 年的 RMB730bn 和 2020-24 平均的 RMB630bn。与此同时，30 年期 CGB 现券和期货持仓已高度拥挤：基金在 9 月 21 日当周净买入 RMB40bn 的 CGB 和 PFB（其中 10 年期及以上 RMB31.8bn，均为 2023 年 1 月有记录以来最大），30 年期收益率从 3 月底的 2.31% 降至最新的 2.12%，30 年期国债期货 TL 持仓 9 月 29 日升至 RMB315bn 并推动收益率跌破 8 月 19 日 2.1483% 的前低、一度跌破 2.10%。策略上，团队上周对做多 30 年期 CGB vs 支付 Dec-5y NDIRS 的头寸获利了结，转为持有 Dec-1s5s NDIRS 陡峭化交易，信心水平 3/5。最新一轮稳增长措施（PSL 降息、按揭补贴计划）与强于预期的 PMI 支持其观点，野村经济团队预计 2026 年底前无 OMO 降息或降准。报告预计国庆黄金周后境内基金和券商在 10 年期及以上债券的抛压加大，CGB 收益率曲线和互换曲线将走陡。

主要观点

四季度流动性大概率维持平稳充裕，7 天 repo 定盘与 7 天 OMO 利率的月均利差预计稳定在 3-5bp，隔夜 OMO 放量将压制货币市场利率和前端 NDIRS

6 月 17 日陆家嘴论坛宣布利率走廊进一步收窄至 (7 天 OMO 利率-25bp, 7 天 OMO 利率+25bp)（此前为 -20bp/+50bp），此后 DR001 大体在 1.35-1.45% 的 10bp 窄幅区间运行，DR007 围绕 1.40% 政策利率波动（平均较 DR001 高 3bp），1 年期 NCD 收益率近三个月稳定在 1.48% 附近

隔夜 OMO 自 6 月底推出后频率与规模双双上升：规模上限从 RMB600bn 上调至不超过 RMB1trn（9 月 28 日至 10 月 8 日的最新操作），累计操作量 9 月 1 日起已超过 7 天期限；预计 DR001 四季度大体维持在 1.35-1.45%，下行（至 1.25-1.30%）空间大于上行（至 1.50%）

四季度无需大规模中长期流动性投放：预计 MLF、ORR 和央行净购债月均约 RMB200-300bn，与 2026 年 8-9 月相近，但远低于 2024 和 2025 年四季度的约 RMB540bn

2026 年国债发行节奏明显偏慢：截至 9 月底 CGB 全年净融资额度仅完成 69%（2025 年 82%、2024 年 76%），LGB 原额度完成 81%（2022-24 平均约 89%）；9 月 28 日国务院发文敦促加快政府债券发行使用，假设 10 月中旬 MOF 允许动用 RMB500bn 未使用额度（其中 RMB200bn 为 LGSB，与 2025 年相同），计入后 LGB 完成率为 78%

5-8 月政府债发行低迷（月均 RMB990bn，去年同期为 RMB1.33trn），9 月净发行升至 RMB1.54trn 而货币市场利率未现飙升；预计四季度 CGB 和 LGB 净供给月均约 RMB1.1trn（2025 年：RMB730bn，2020-24 平均：RMB630bn），央行将确保资金面支持平稳发行，支持互换曲线年末前走陡

30 年期 CGB 现券持仓拥挤：9 月 21 日当周基金净买入 RMB40bn 的 CGB 和 PFB，其中 10 年期及以上 RMB31.8bn，两项均创 2023 年 1 月有记录以来最大；4-9 月连续六个月月均买入 RMB78bn，券商和保险 5 月起加入买债，30 年期收益率从 3 月底的 2.31% 一路降至最新的 2.12%

期货端同样拥挤：30 年期国债期货 TL 持仓 9 月 29 日升至 RMB315bn（月初约 RMB244bn，今日回落至 RMB281bn），9 月 22 日达 RMB300bn 超过 8 月 14 日 RMB299bn 的前高；30 年期收益率跌破 8 月 19 日 2.1483% 的前低，9 月 29 日一度跌破 2.10%

报告判断，若基本面未进一步恶化且近期无 OMO 降息，30 年期 CGB 进一步上涨及 10s30s 利差持续收窄在当前阶段可能性不大

策略调整：上周对做多 30 年期 CGB vs 支付 Dec-5y NDIRS 的头寸获利了结，改为持有 Dec-1s5s NDIRS 陡峭化，信心水平 3/5

最新一轮支持措施强化看陡观点：PSL 降息降低近期 OMO 降息可能性（经济团队预计 2026 年底前无 OMO 降息/降准），按揭补贴计划是中央政府首次对地产部门（尤其购房者）提供直接财政资金，叠加强于预期的 PMI，已推动 30 年期收益率升至最新的 2.12%，目前抛售主要来自券商

预计国庆黄金周后境内基金和券商在 10 年期及以上债券的抛压加大，推动 CGB 收益率曲线走陡；野村中国利率交易指数 CHaRT 近期信号喜忧参半

论述逻辑

利率走廊收窄并叠加隔夜 OMO 放量 → 资金利率被有效锚定（DR001 窄幅运行于 1.35-1.45%、7 天 repo 定盘高出 7 天 OMO 利率 2-4bp）→ 央行精准流动性投放使 9 月 RMB1.54trn 的净发行未推升货币市场利率 → 但政策敦促下四季度净供给月均升至约 RMB1.1trn、远超往年（2025 年 RMB730bn、2020-24 平均 RMB630bn）→ 同时 30 年期现券与期货持仓已高度拥挤（基金单周净买入创 2023 年 1 月以来最大、TL 持仓创新高）→ PSL 降息降低近期 OMO 降息概率、按揭补贴计划与强 PMI 改善基本面预期 → 黄金周后长端（≥10 年）抛压加大 → CGB 收益率曲线与互换曲线走陡 → 维持 Dec-1s5s NDIRS 陡峭化头寸