德意志银行：德银 大众汽车（VOW3.GR）为什么大众1%的利润率不是核心信息

摘要

大众汽车发布盈利预警，将 2026 财年营业利润率指引从先前的 4.0-5.5% 下调至最高 1%（0-1%），显著低于彭博市场一致预期的约 4.1%。 德意志银行认为，该预警表面看似严重，但实质上显著夸大了底层业务的恶化程度，因为年内拖累盈利的核心是一笔约 100 亿欧元的特殊项目费用。 若剔除这笔约 100 亿欧元的特殊项目，大众汽车底层实际营业利润率仍在 4% 左右，与市场此前预期基本一致。 此次调整并不改变核心投资逻辑，重组与资产减值早已在市场预期之中，德意志银行维持对大众汽车的“买入”评级及 115.00 欧元目标价。

主要观点

• 大众汽车发布盈利预警下调利润率指引，但底层经营利润率并未显著脱轨。

• 业绩大幅不及预期主要由约 100 亿欧元的特殊项目拖累，剔除后底层营业利润率约为 4%。

• 特殊项目中包含保时捷相关的逾 60 亿欧元非现金商誉减值，体现出销量目标的重新调整。

• 其余逾 20 亿欧元非现金减值主要涉及提前退休重组、奥斯纳布吕克工厂拟出售及中国子公司资产减值。

• 管理层再次明确将中国市场列为下调业绩指引的关键原因，显示持续复苏依然面临挑战。

• 全财年收入指引调整至约 3150 亿欧元，略低于彭博市场一致预期的 3220 亿欧元。

• 尽管面临重组支出，但稳固的现金流有望继续支持股息派发，不过或需面临工会讨论。

论述逻辑

• 大众汽车将 2026 财年经营利润率指引从 4.0-5.5% 削减至最高 1%，引发市场对其业务大幅恶化的担忧。

• 经拆解，利润率下滑主要由约 100 亿欧元的一次性特殊项目引起，包括保时捷超 60 亿欧元商誉减值、提前退休与中国资产等超 20 亿欧元减值，以及上半年已发生的 9 亿欧元影响。

• 因此，德意志银行得出结论认为核心投资逻辑未变，重组支出符合预期，临时公告实际表现比表面数字更具安慰性，维持买入评级与 115.00 欧元目标价。

关键展望

• 未来数月公司转型进程将持续带来巨额重组开支，预计还将有更多重组相关费用出台。

• 2026 财年预计实现营业收入约 3150 亿欧元，报告营业利润率为 0-1%，但底层营业利润率预计维持在 4% 左右。

• 德意志银行基于 12 个月投资期维持大众汽车“买入”评级，目标价为 115.00 欧元（当前股价 76.52 欧元）。

推荐标的

• 大众汽车（Volkswagen AG，代码 VOWG_p.DE / VOW3 GR / VLKAY）评级为“买入”，目标价为 115.00 欧元，理由为百亿欧元减值主要属于非现金与特殊项目，底层营业利润率仍稳固在约 4%，且汽车现金流产生能力保持韧性并能支持股息。