野村 日联科技（688531）从X 射线专家到检测平台

摘要

野村（野村东方国际）首次覆盖日联科技（Unicomp Technology，688531 CH）并给予买入评级，目标价204.59元，按69倍2027F目标市盈率乘以2027F每股收益2.97元得出，较2026年8月31日收盘价137.00元隐含49.3%上行空间。 报告预测2026-28年收入为17.21亿、23.72亿、30.64亿元人民币（CAGR 42%），净利润为3.11亿、4.91亿、6.94亿元（CAGR 58%），2025年实际收入10.78亿元、净利润1.76亿元，驱动来自X射线检测设备高增长、已完成并购并表、高端产品占比提升与经营杠杆。 核心X射线检测设备收入预计2026-28年为14.0亿、18.9亿、23.9亿元（CAGR 36.6%），国内市占率由2026F的5.8%升至2028F的8.2%，背景是弗若斯特沙利文预测中国工业X射线检测设备市场2030E达348.5亿元（2024-30E CAGR 11.7%）。 增长逻辑有三：应用拓展至高多层PCB、光模块、先进封装、存储芯片与液冷系统；微焦点X射线源打破海外垄断实现进口替代；以新加坡为海外总部、在马来西亚、匈牙利和美国设研发制造基地的全球化布局。 公司已收购珠海久源、SSTI、亿丰电子控股权并推进收购半导体检测设备商FeedLiTech，其他智能检测设备收入2026-28F CAGR达126.6%，向工业检测平台转型。 1H26收入同比增长55.4%至7.15亿元、净利润增长54.6%至1.28亿元，2Q26毛利率46.47%、净利率20.40%。 当前股价对应46.2倍2027F市盈率，近一个月跑赢沪深300指数19.6个百分点；关键催化为新产品研发进展与FeedLiTech收购，主要下行风险包括研发与商业化不及预期、下游需求周期波动、并购与商誉减值、贸易摩擦影响零部件采购、应收账款与存货减值。

主要观点

• 首次覆盖给予买入评级，目标价204.59元，采用69倍2027F目标市盈率乘以2027F每股收益2.97元，较2026年8月31日收盘价137.00元隐含49.3%上行空间；目标市盈率与可比公司2027E平均市盈率大体一致。

• 预测2026-28F收入17.21亿、23.72亿、30.64亿元（CAGR 42%），净利润3.11亿、4.91亿、6.94亿元（CAGR 58%）；2025年实际收入10.78亿元、报表净利润1.76亿元。

• 行业背景：弗若斯特沙利文预测中国工业X射线检测设备市场2030E达348.5亿元，隐含2024-30E年复合增速11.7%，公司核心业务有望跑赢市场。

• 核心X射线检测设备收入2026-28F为14.0亿、18.9亿、23.9亿元，CAGR 36.6%，国内市场份额由2026F的5.8%升至2028F的8.2%。

• 增长驱动一（应用拓展）：公司称正向高多层PCB、光模块、先进封装、存储芯片和液冷系统扩张，研发与商业化均有进展。

• 增长驱动二（进口替代）：公司已打破海外供应商在微焦点X射线源上的垄断并商业化多个型号，自产X射线源将支撑外销并更重要地推动毛利率扩张；X射线源2019年占主要原材料采购的34.40%，备件及其他产品（主要为X射线源单独销售）毛利率自2019年以来保持在50%以上。

• 备件及其他产品（X射线源单独销售）收入2026-28F为1.90亿、2.90亿、4.20亿元，CAGR 52.9%，国内X射线源市占率由2026F的8.0%升至2028F的11.5%，毛利率预测维持55.0%。

• 增长驱动三（全球化）：公司在新加坡设立海外总部，在马来西亚、匈牙利和美国布局研发与制造基地，为海外扩张奠定基础。

• 并购支撑工业检测平台转型：据2026年中报，公司已收购珠海久源、新加坡SSTI和亿丰电子控股权，切入功率电子与锂电池检测、半导体缺陷定位与失效分析、电子束金属3D打印专用电子源；并推进收购半导体检测设备制造商FeedLiTech；其他智能检测设备收入2026-28F为1.30亿、1.94亿、2.53亿元，CAGR 126.6%。

• 业绩验证：1H26收入同比增长55.4%至7.15亿元、净利润增长54.6%至1.28亿元；2Q26收入同比增长60.8%、环比增长41.7%至4.19亿元，净利润同比增长76.7%、环比增长90.0%至0.84亿元，毛利率46.47%、净利率20.40%（同比+2.82pp/+2.18pp，环比+3.58pp/+5.89pp）；报告预计2H26F电子与半导体项目贡献提升将带动整体毛利率改善。

• 估值与股价：公司2026-28F净利CAGR 58%高于同业平均53.8%，但2027F ROE预测12.9%低于同业平均15.43%，且并购整合与新产品商业化存不确定性，故给予69倍目标市盈率；当前股价对应46.2倍2027F市盈率，截至2026年8月31日的一个月内跑赢沪深300指数19.6个百分点（市值约33.45亿美元）；关键催化为新产品研发进展与拟议的FeedLiTech收购，下行风险包括研发与商业化慢于预期、下游需求周期波动、并购与商誉减值、贸易摩擦影响零部件采购、应收账款与存货减值。

论述逻辑

• 起点是行业扩容：弗若斯特沙利文预测中国工业X射线检测设备市场2030E达348.5亿元（2024-30E CAGR 11.7%），为公司收入增长提供市场基础。

• 公司层面三大驱动（应用拓展、X射线源进口替代、新加坡/马来西亚/匈牙利/美国的全球化布局）支撑核心X射线业务收入2026-28F CAGR 36.6%、国内份额由5.8%升至8.2%，即跑赢行业。

• 叠加已完成并购（珠海久源、SSTI、亿丰电子）并表与拟议的FeedLiTech收购，其他智能检测设备收入CAGR 126.6%，推动公司从X射线专家向工业检测平台演进。

• 强增长+高端产品组合+经营杠杆支撑盈利：1H26/2Q26业绩（2Q26收入+60.8%、净利+76.7%、毛利率46.47%）验证假设，进而推导2026-28F收入CAGR 42%、净利CAGR 58%、毛利率由44.3%升至46.7%。

• 估值落地：采用市盈率法、以2027F为基准年，因净利CAGR 58%高于同业53.8%但ROE 12.9%低于同业15.43%且存整合不确定性，给予69倍目标市盈率（与同业2027E均值大体一致），乘以2027F EPS 2.97元得出目标价204.59元，隐含49.3%上行空间，首次覆盖给予买入。

关键展望

• 评级为12个月维度：买入代表分析师预期该股未来12个月跑赢基准指数（A股基准为沪深300）。

• 报告点明的关键催化：新产品研发进展以及拟议的对未上市公司FeedLiTech（半导体检测设备制造商）的收购推进。

• 下半年展望：收入确认季节性偏向下半年，报告预计2H26F电子与半导体项目贡献增大将支持公司整体毛利率改善。

• 目标价达成的风险：研发与商业化慢于预期、下游需求周期波动、并购与商誉减值、贸易摩擦影响零部件采购、应收账款与存货减值；FeedLiTech交易监管审批慢于预期也可能压制股价。

推荐标的

• 日联科技（Unicomp Technology，688531 CH）：首次覆盖买入，12个月目标价204.59元，较2026年8月31日收盘价137.00元隐含49.3%上行空间，市值约33.45亿美元；理由是X射线检测设备强增长、并购并表贡献、高端产品组合更丰富与经营杠杆支撑2026-28F净利CAGR 58%。

• 华峰测控（Huafeng Test & Control Technology，688200 CH）：估值可比公司，未评级，2026-28F净利CAGR 32.3%，2027F P/E 84.2倍。

• 精智达（TZTEK Technology，688003 CH）：估值可比公司，未评级，2026-28F净利CAGR 64.0%，2027F P/E 65.1倍。

• 骄成超声（SBT Ultrasonic Technology，688392 CH）：估值可比公司，未评级，2026-28F净利CAGR 65.8%，2027F P/E 56.4倍。

• 报告另提及的未上市标的：已收购控股权的珠海久源、新加坡SSTI、亿丰电子，以及拟收购的半导体检测设备制造商FeedLiTech，均无评级。