摩根大通 诺和诺德（NOVOb.CO）26年的公寓销售发展现在看起来是可能的，但我们认为27年的增长潜力仍然有限

摘要

摩根大通在诺和诺德2Q'26业绩后将2026年销售预测上调5%，主因Ozempic预测上调（更有限的仿制药侵蚀、Q2'26美国GTN正向调整）及Wegovy美国以外增长好于预期，美国口服Wegovy上市动能放缓仅部分抵消；2027-2030年预测同步上调6-7%，调整后EPS的2026-2030年预测上调4-8%。 分产品看，2026年Ozempic上调8%至DKr113bn、Wegovy上调7%至DKr82bn、胰岛素上调5%，口服Wegovy下调11%至DKr18bn。 由此2026年CER口径销售与2025年持平，叠加-1%汇率拖累后为DKr305bn，较Q2前公司共识DKr288bn高6%、较彭博共识DKr298bn高2%，且IO市场仿制药侵蚀更慢与exUS口服Wegovy强劲上市可能使公司处于指引区间上端。

主要观点

• 2Q'26业绩后，摩根大通将2026年销售预测上调5%，主因Ozempic预测上调（更有限的仿制药侵蚀+Q2'26美国GTN正向调整）和Wegovy的exUS增长好于预期，美国口服Wegovy上市动能放缓构成部分抵消。

• 2027-2030年销售预测上调6-7%，其中5个百分点来自更高的2026年基数，额外1-2个百分点与美国以外口服Wegovy增长相关；调整后EPS的2026-2030年预测上调4-8%。

• 2026年分产品：Ozempic上调8%至DKr113bn（加拿大因Dr. Reddy's与Aspen Pharmacare仿制药延迟、降价幅度预计更低，叠加美国GTN正向调整）；Wegovy上调7%至DKr82bn；胰岛素上调5%；口服Wegovy下调11%至DKr18bn（美国处方增长放缓），但IO市场早期上市强劲、FY'26建模DKr4bn。

• 2026年整体销售DKr305bn（CER口径与2025年持平、汇率拖累-1%），较Q2前公司共识DKr288bn高6%、较彭博共识DKr298bn高2%；IO市场Ozempic/Wegovy仿制药侵蚀更慢叠加exUS口服Wegovy强劲上市，可能使诺和处于指引区间上端。

• 2027年销售预测上调6%至DKr307bn，主要来自更高的2026年基数，CER同比增速仅从持平提高到约1%。

• 2028年销售增速约2%，此后的加速很大程度上取决于zenagamtide（尤其口服剂型，可能成为减重效果最强的口服药）的成功开发，其III期结果最早2028年E才能看到。

论述逻辑

• 起点是2Q'26业绩：摩根大通据此上调2026年销售预测5%，核心驱动为Ozempic（更有限的仿制药侵蚀、美国GTN正向调整）与Wegovy的exUS超预期，美国口服Wegovy放缓仅部分抵消。

• 分产品调整落地：Ozempic +8%至DKr113bn、Wegovy +7%至DKr82bn、胰岛素+5%、口服Wegovy -11%至DKr18bn，得出2026年CER持平、汇率拖累-1%后销售额DKr305bn的基准路径。

• 更高的2026年基数（5个百分点）加上exUS口服Wegovy增长（1-2个百分点）推动2027-2030年预测上调6-7%、调整后EPS上调4-8%，但2027年CER增速仍仅约1%，且DKr23bn增量的大部分被Ozempic下滑抵消。

• 2028年增速约2%，2028年之后的增长加速被明确系于zenagamtide（尤其口服剂型）的成功开发，其III期结果最早2028年E才可见，因此未来几年增长受限。

关键展望

• 核心验证点：zenagamtide（尤其口服剂型，或成为减重效果最强的口服药）的III期结果最早2028年E公布，是2028年后增长能否加速的关键变量。

• 评级与目标价窗口：中性评级、Dec 2027目标价DKr275（前值DKr250）；评级历史显示2026年2月24日起即为中性、目标价DKr250。

• 2026年年内：IO市场Ozempic/Wegovy仿制药侵蚀更慢与exUS口服Wegovy强劲上市，可能使诺和位于公司指引区间上端。