德银亚洲宏观策略札记：人民币升值信号最明确

原标题：RMB: Postcard from China

摘要

德银在北京和上海三天调研后认为，中国地缘政治环境稳定的速度快于国内经济修复的速度。中美关系因近期领导人峰会转向更稳定的沟通框架，2026年仍有APEC、G20和潜在访美等高层互动窗口，AI进展和人民币升值也在增强国家信心；但国内经济仍受消费结构性受损、房地产长期退潮和劳动力市场偏弱拖累。报告强调，中国当前呈现清晰的K型增长：AI相关设备、可贸易商品、资本品和新能源等新经济仍强，AI相关设备出口接近同比翻倍，而消费、地产、服务和国内投资等旧经济持续疲弱。政策上，财政和准财政仍是主要稳增长工具，短期宽松更可能定向而非全面，政策利率只有在增长明显低于官方目标时才可能下调。外汇层面，报告把人民币视为本次调研中最明确的看多信号，受企业结汇、出口竞争力信心、美元资产波动和地缘因素影响，受访者对年末USD/CNY的共识预测为6.50-6.70。

主要观点

• 本次调研的总判断是，中国的外部与地缘环境改善快于内部经济修复。德银与政策制定者、学者、市场参与者、智库、商会和科技行业人士交流后认为，中美关系正在站上更稳定的基础，AI进展和人民币走强提升了信心；但国内消费、地产和就业仍然偏弱。因此，同一组访谈同时呈现中国资产的多头理由和空头理由，关键分化在于外部稳定与内部需求不足之间的张力。

• 中美关系回暖提供了重要稳定性。近期领导人峰会更像是一次关键的基调设定，而非具体交易型协议；峰会后双方互动明显改善，美国国会层面的重新接触也在恢复，这是市场可能低估的积极因素。2026年仍有三次高层互动窗口，包括APEC、G20以及9月习近平主席可能访问华盛顿，后续更实质的协议存在可能。短期风险在于7月24日Section 301关税到期，美国政府已表示倾向延长该机制，这可能导致对华有效关税率再度上升，即使外交氛围正在改善。

• 中国增长呈现非常明显的K型结构，新经济正在托住旧经济的拖累。可贸易商品、AI相关设备、资本品和新能源等新经济部门增长强劲，其中AI相关设备出口接近同比增长100%；相反，消费、房地产、服务业和国内投资等旧经济仍结构性疲弱。4月数据已经验证这种分化，但德银认为新经济对增长的贡献目前足以抵消旧经济拖累，从而降低经济急剧下行的风险。

• 增长路径上，1Q26约5%的增速大概率是全年高点，之后二季度和后续季度会放缓。受访者普遍相信中国能够实现2026年4.5%-5%的增长目标，并预计未来十年随着中国进入高收入阶段，增速将被管理式降至约4%。政策方面，财政仍是最主要的增长抓手，近期宽松会以定向支持为主，而非大水漫灌；政策利率只有在增长显著低于官方目标时才更可能下调，更有力的渠道将是准财政工具，例如政策性银行贷款作为基建项目的权益资本金。

• 消费再平衡困境的核心是信心和收入不足，而AI正在加剧这一问题。居民自2021年以来累计增加约50-60万亿元存款，但由于失业担忧、名义工资增长疲弱以及房地产下行造成严重财富损失，居民仍不愿消费。德银认为，消费能否决定性反弹取决于名义工资增长，但结构性阻碍很深；AI又在服务业招聘放缓之际替代服务业岗位，使收入和就业信心修复更难。在名义收入恢复之前，消费难以真正恢复。

• 通胀从通缩转向温和正增长是受访者欢迎但仍不足够的变化。访谈中常见观点是，“坏的/输入型通胀也好过通缩”；在PPI连续41个月负增长后转正，可能帮助家庭和企业摆脱延后购买的通缩心态。问题在于，这种预期变化要转化为更持久的支出回升，仍需要政府需求侧支持，而受访者对此并不乐观。因此，PPI转正是真实变化，但向更广泛消费和投资行为的传导尚未完成。

• 外资企业利润率收窄，但并未主动撤离中国。德银访谈显示，跨国公司在中国仍有利润，只是利润率正在变薄；它们留在中国的原因不是单纯追逐增长，而是中国市场的竞争强度、制造规模和研发速度难以在其他地方复制。一位资深人士形容中国是“世界健身房”，如果能在中国赢，就能在任何地方赢。因此，跨国公司正在把中国更多视为学习和创新中心，而不只是增长市场。

• 房地产已进入永久性制度切换，政府没有意图重新把地产作为主要增长引擎。当前政策重点是风险控制而不是再通胀，一线城市二手房市场价格趋稳、销售改善，但新房开工和销售仍低迷。访谈中引用的行业调查显示，超过70%的开发商和投资者认为市场在2027年前不会稳定。不过，相比过去几年，市场开始出现“底部可见”的情绪，虽然这个底部仍然遥远。

• 中美AI差距正在收窄，但中国优势主要不在前沿模型，而在应用和基础设施。中国80%的交易通过电子钱包完成，不同城市之间有统一医疗二维码，智能化购物和配送应用已经进入消费者日常生活，这意味着AI可以叠加在一个高度数字化的经济体系上。美国仍领先于前沿模型，但中国正在通过应用场景、数字基础设施和自有技术开发缩小差距。

• 资本账户开放方向明确但节奏极慢。中国在逐步采纳开放措施，但全面资本账户自由化没有目标时间表，2015年资本外流事件仍是重要警示。香港继续承担离岸与在岸人民币之间的连接器角色，在岸资本管制维持的同时，香港作为人民币国际化试验场，让外国投资者不必获得完全在岸准入也能接触人民币敞口和中国资产。德银认为，北京对这种双轨结构作为长期过渡机制是舒适的。

• 人民币是本次调研中最清晰的看多信号。所有受访者都认为CNY处于明确升值路径，年末USD/CNY共识预测为6.50-6.70。驱动力来自企业结汇，随着中国出口商把更大比例贸易顺差换成人民币，人民币升值压力增强；催化因素包括对中国出口竞争力和国内增长信心改善、美元计价金融资产波动上升，以及对离岸资本开支的地缘顾虑。中国企业仍持有大量离岸美元资产，潜在结汇压力仍大；人民银行看起来接受升值方向，只是在管理升值速度。主要风险是出口增速实质放缓，这会削弱企业结汇并移除对疲弱内需的关键抵消力量。

论述逻辑

北京和上海调研显示中美关系、AI信心和人民币走势改善 → 外部稳定和国家信心增强，但消费、房地产、服务业和就业仍结构性疲弱 → 新经济出口、AI相关设备、资本品和新能源增长抵消旧经济拖累，形成K型增长而非全面复苏 → 财政和准财政仍是主要稳增长工具，政策利率只会在增长明显低于目标时才更可能下调 → 居民高储蓄无法转化为消费，房地产不再作为增长引擎，资本账户开放保持缓慢 → 企业结汇和出口竞争力信心推动人民币成为最明确的看多信号，年末USD/CNY共识落在6.50-6.70 → 若Section 301关税重启或出口显著放缓，外部稳定与人民币升值逻辑会面临主要风险。

关键展望

• 宏观增长展望：德银调研对象普遍认为1Q26约5%的增长可能是全年高点，二季度和之后增速将放缓。2026年中国仍有望实现4.5%-5%的官方增长目标，未来十年则可能随着进入高收入阶段被管理式降至约4%。这意味着政策目标不是重新加速到过去的高增长，而是在新旧经济分化下维持可控放缓。

• 政策展望：财政政策仍是主导增长的核心杠杆，短期宽松会更偏定向而非全面。政策利率只有在增长显著低于官方目标时才可能下调，更可能产生实际效果的是准财政渠道，尤其是政策性银行贷款为基础设施项目提供权益资本金。需求侧消费支持被认为必要，但受访者对政府推出足够强度的需求端支持并不乐观。

• 消费与劳动力市场展望：居民积累约50-60万亿元存款，但消费能否回升取决于名义工资和就业信心。房地产财富损失、弱工资增长和失业担忧会继续压制消费，AI对服务业岗位的替代又可能在传统招聘放缓时进一步拖累收入预期。报告隐含判断是，消费修复不会仅靠存量储蓄释放，必须先看到名义收入改善。

• 房地产展望：房地产部门已经进入永久性制度变化，政府不会再把地产作为主要增长引擎。政策会继续聚焦风险控制而不是再通胀，一线城市二手房市场可能继续表现相对稳定，但新房开工和销售低迷仍会拖累整体地产链。超过70%的开发商和投资者预计市场2027年前不会稳定，底部可能可见但仍很远。

• 人民币与资本账户展望：人民币是报告最明确的看多方向，受访者对年末USD/CNY的共识预测为6.50-6.70。企业结汇、出口竞争力信心、美元资产波动和地缘因素将继续支持人民币升值，人民银行倾向于管理升值速度而非逆转方向。资本账户开放会继续渐进推进，香港仍是离岸和在岸人民币的关键连接器，但全面自由化没有目标或时间表。

• 风险展望：主要风险来自两端。一端是美国Section 301关税在7月24日到期后若被延长或实际提高，可能使有效关税率重新上升；另一端是出口增速若实质放缓，将削弱企业结汇这一人民币升值的核心驱动力，也会移除新经济对弱内需的重要抵消。

推荐标的

• 人民币/CNY：报告虽未给出正式交易指令，但把人民币称为本次调研中最清晰的看多信号，受访者对年末USD/CNY的共识预测为6.50-6.70，隐含方向是看多人民币、看空USD/CNY。

• 中国新经济相关方向：AI相关设备、资本品、新能源和可贸易商品是当前增长中相对强的一端，报告认为这些领域正在抵消消费、地产、服务和国内投资的拖累。但报告未给出具体股票、行业组合或个券推荐。

• 旧经济和地产链：报告没有提出做空建议，但明确指出消费、房地产、服务和国内投资结构性疲弱，房地产不会重新成为主要增长引擎，对相关敞口应保持谨慎。