高盛美国日报：年底盈亏平衡降至5万

原标题：US Daily: The Breakeven Rate Debate: How Many Jobs Do We Need to Create?

摘要

高盛讨论美国每月需要创造多少就业才能阻止失业率进一步上升。报告基于净移民、本土出生人口增长和劳动参与率预测估计，当前月度就业盈亏平衡率约为6.5万人，到2026年底将降至5万人；这一水平高于部分美联储经济学家接近零的估计，原因在于高盛对净移民转负和劳动参与率持续下滑更谨慎。作为补充，高盛采用后视方法估算过去一年若要稳定失业率所需的就业增长，得到当前约3万人的盈亏平衡率。核心判断是，趋势就业增长截至3月已反弹至约5万人，接近高盛的盈亏平衡估计，但增长放缓、能源成本冲击和AI采用将使劳动力需求承压，失业率年底可能上升0.3个百分点至4.6%。

主要观点

• 劳动力供给增长正在明显放缓。高盛估计净移民从2023年240万人的峰值降至近期年化40万人，并将在2026年进一步放缓至20万人；叠加人口普查局对本土出生人口增长放慢的预测，民用非机构人口增长将从2025年的200万人降至2026年的120万人。

• 基准会计法显示就业盈亏平衡率将继续下降。高盛假设本土出生劳动力参与率跟随潜在路径，新近移民参与率跟随其估计路径，由此得出当前保持失业率稳定所需的月度就业增长约为6.5万人，并将在2026年底降至5万人。

• 高盛估计高于部分美联储经济学家的接近零估计。差异首先来自净移民假设：一些估计使用布鲁金斯研究中更低的净移民假设，认为大量无证移民会自愿离境；高盛对此持怀疑态度，但承认部分缺乏工作许可的移民可能转向官方统计覆盖更弱的经济部门。

• 差异也来自劳动参与率假设。部分低盈亏平衡估计似乎假设过去一年较大的劳动参与率下降会在2026年延续；高盛认为这一下降部分受住户调查人口控制延迟纳入2020年人口普查数据影响，不能简单外推。

• 使用更低移民假设会显著压低高盛测算。若采用布鲁金斯的移民估计，高盛自身的盈亏平衡率会降至当前约4万人、年底约3万人，说明移民路径是测算中最敏感的不确定输入之一。

• 后视方法给出更低但波动性更高的估计。高盛计算过去12个月薪资就业或住户就业增长，加上若要稳定失业率所需的额外就业；其中基于12个月薪资就业的版本较稳定，当前指向约3万人，但该方法隐含假设过去一年的劳动力供给、参与率和两种就业口径差距将延续。

• 盈亏平衡率不是单月失业率变化的精确预测器。由于劳动参与率月度波动、薪资就业与住户就业差距变化以及抽样噪声影响，实际非农增长相对某个盈亏平衡估计的高低，只能在约60%至70%的时间里正确预测未来1至3个月失业率方向。

• 趋势就业增长已接近盈亏平衡，但需求侧逆风仍在累积。截至3月，高盛估计底层趋势就业增长反弹至约5万人，接近其盈亏平衡率；但过去一年多数时间就业低于盈亏平衡，近期伊朗战争带来的能源成本冲击、增长前景转弱和AI采用都可能压制招聘。

• 失业率年底上行仍是高盛基准。报告预计今年就业增长将放缓，失业率到年底上升0.3个百分点至4.6%；不过近期经济活动数据韧性增强，使这一展望的不确定性上升。

论述逻辑

净移民从2023年峰值显著回落且2026年预计进一步降至20万人 → 本土出生人口增长也放缓 → 民用非机构人口增长从2025年200万人降至2026年120万人 → 在劳动参与率基准假设下，稳定失业率所需月度就业增长从当前6.5万人降至年底5万人 → 若采用更低移民或持续参与率下降假设，估计会更低，后视法约3万人 → 但单月失业率受参与率和抽样噪声扰动，盈亏平衡只能作为基准 → 趋势就业约5万人且需求面受能源、增长和AI压制，失业率仍可能升至4.6%。

关键展望

• 宏观经济层面，高盛预计美国月度就业盈亏平衡率从当前约6.5万人降至2026年底约5万人，反映移民和人口增长放缓降低了维持失业率稳定所需的就业增量。

• 劳动力市场层面，截至3月趋势就业增长约5万人，已经接近高盛年底盈亏平衡估计；但就业增长预期将放缓，失业率基准预测为年底上升0.3个百分点至4.6%。

• 政策与测算风险层面，净移民、移民是否进入官方就业统计、劳动参与率路径是最大不确定性；若净移民更低或参与率继续下降，盈亏平衡率可能接近3万人甚至更低。

• 行业与企业层面，增长前景偏弱、能源成本冲击和AI采用可能压制劳动力需求，尤其是企业在不确定环境下推迟或减少招聘的倾向可能增强。

• 市场风险层面，盈亏平衡就业不能机械映射单月失业率变化，因为参与率和就业口径噪声会导致方向预测准确率只有约60%至70%；就业报告解读需要结合多月趋势。

推荐标的

• 未给出明确资产或交易推荐；报告主要提供美国就业增长、失业率和劳动力供给测算框架。

关键图表

Exhibit 1：Exhibit 1：我们估计民用非机构人口增长将从2025年的200万人放缓至2026年的120万人，原因是净移民进一步下降以及本土出生人口增长放缓。图表分解人口增长贡献，说明劳动力供给放慢的来源。

Exhibit 2：Exhibit 2：我们估计月度盈亏平衡就业增长将从当前6.5万人进一步降至2026年底5万人。图表显示净移民和本土出生人口对基准盈亏平衡就业增长的贡献逐步下降。

Exhibit 3：Exhibit 3：美联储经济学家的替代估计显示盈亏平衡率更低，因为部分估计使用低得多的净移民假设，并假设过去一年劳动参与率下降将在2026年延续。表格比较不同机构假设，突出估计差异来自移民和参与率。

Exhibit 4：Exhibit 4：我们基于过去12个月薪资就业和住户调查数据的后视估计指向3万人盈亏平衡率，略低于上述基于会计法的估计。图表显示后视法与高盛基准估计的差距。

Exhibit 5：Exhibit 5：由于劳动参与率和薪资就业与住户就业差距波动，失业率经常不会按实际就业增长与估计盈亏平衡率比较所预测的方向变化。图表说明盈亏平衡就业对失业率方向的预测准确率有限。

Exhibit 6：Exhibit 6：虽然战争前趋势就业增长曾短暂追上我们的盈亏平衡率估计，但我们预计若干劳动力需求阻力将推动今年失业率小幅上升。图表对比趋势就业增长和高盛基准盈亏平衡率。