摩根大通：李宁（2331.HK）2026年仍崎岖不平；维持减持

原标题：J.P. Morgan Li Ning （2331.HK）2026 still a bumpy road； maintain UW

摘要

摩根大通维持李宁（2331.HK）减持评级，目标价14.6港元。报告认为2026年仍将崎岖不平，预计2026年盈利仅微增2%，远低于安踏/特步10%以上的增长。李宁当前估值17倍2026年PE，高于行业均值13.1倍，但低个位数增长前景难以支撑溢价。4Q25零售额同比低个位数下降，电商增速放缓至持平，线下中个位数下降。库存水平改善至4-5个月，但折扣加深。公司推出“龙店”和“荣耀金牌”系列等品牌举措，但短期可能增加费用率。下调FY26-27盈利预测14-15%，维持DCF目标价14.6港元。

主要观点

• 维持减持评级，目标价14.6港元（基于DCF，隐含11倍2027年PE）。
• 预计2026年盈利仅增长2%，基于2023/24/25E分别下降22%/6%/9%的低基数。
• 李宁2026年盈利增速将跑输安踏/特步（10%以上增长）。
• 2026年预计持续投资（如米兰冬奥会营销），成本控制空间有限，行业不确定性（消费信心、折扣压力）仍存。
• 李宁交易于17倍FY26E PE，高于行业均值13.1倍，认为溢价不合理。
• 4Q25整体零售额同比低个位数下降，延续3Q中个位数下降的疲软趋势。
• 4Q25电商增速从3Q的高个位数放缓至持平；线下中个位数下降（批发中个位数下降，零售低个位数下降）。
• 跑步品类增速从3Q的低十位数放缓至中个位数；篮球/生活方式仍负增长。
• 截至4Q25，李宁门店（不含李宁Young）共6,091家，净减少26家；李宁Young门店1,518家，净增50家。
• 1-14 Jan 26销售仍疲弱，低于内部目标，折扣加深（11-12月同比低至中个位数下降）。
• 库存水平改善至4-5个月（3Q为5-6个月），但折扣加深（同比和环比均低个位数，线下折扣超35%）。
• 下调FY26-27盈利预测14-15%，反映零售趋势疲软和持续投资；上调FY25E盈利因政府补贴增加。

论述逻辑

报告从4Q25零售数据疲软（低个位数下降）出发，结合1月前两周销售仍低于目标、折扣加深，判断2026年基本面难有改善。尽管公司推出“龙店”和“荣耀金牌”系列等品牌举措，但短期将推高费用率。李宁单品牌策略在宏观和行业挑战下风险高于多品牌组合。当前估值溢价缺乏盈利增长支撑，因此维持减持。

关键展望

• 2026年盈利仅微增2%，持续投资（如米兰冬奥会）和成本控制有限。
• 行业不确定性：消费信心、折扣压力。
• 品牌举措（龙店、荣耀金牌系列）需时间见效，短期费用率上升。
• 风险：上行风险包括基本面改善超预期、消费情绪好转、利润率提前扩张；下行风险包括竞争、执行、消费情绪弱于预期、利润率扩张慢于预期。

推荐标的

• 李宁（2331.HK）：评级减持，目标价14.6港元（Dec-26），基于DCF，隐含11倍2027年PE。当前股价20.40港元（18-Jan-26）。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。