野村：中国宠物食品：双引擎增长路径清晰

原标题：EQUITY: Farming, Forestry, Animal Husbandry, and Fishery

摘要

野村首次覆盖中国宠物食品（002891.SZ），给予买入评级，目标价54元，隐含41%上行空间。报告认为公司海外业务受益于北美产能逐步投产和自有品牌扩张，国内业务凭借多品牌矩阵抓住宠物食品结构性增长机遇。预计2025-27年营收和净利润CAGR分别为20%和24%。目标市盈率27倍，高于2026年同业均值24倍，反映更强的盈利增长。过去一个月（截至2026年3月19日）该股跑输沪深300指数18个百分点，野村认为主要受板块估值压力和风险偏好下降影响，当前估值具有吸引力。催化剂包括订单超预期、北美产能爬坡带来的利润率改善以及国内自有品牌新品快速放量。主要下行风险为国内竞争加剧、原材料价格波动和贸易摩擦。

主要观点

• 首次覆盖给予买入评级，目标价54元，基于2026年预测EPS 2.00元和27倍目标市盈率。
• 预计2025-27年营收CAGR为20%，净利润CAGR为24%。
• 海外增长由海外产能扩张和自有品牌扩张驱动。根据公司2025年8月6日投资者交流，北美产能计划在2026年逐步建成投产，增强接单能力并缓解关税风险。
• 美国2025年上半年实施10%基线关税后，东南亚关税优势大幅减弱。多数国内宠物出口商2025年上半年仍实现双位数海外营收增长，但除中国宠物食品外，其他公司毛利率均出现不同程度压缩。
• 中国宠物食品2025年上半年海外毛利率同比提升4个百分点，得益于本地产能规模效应。
• 预计海外自有品牌业务2025-27年营收CAGR为36%，受益于新兴市场渗透率提升和发达市场份额增长。
• 国内宠物食品行业仍处于结构性高增长阶段，宠物拥有率和专业宠物食品渗透率远低于成熟西方市场。
• 公司品牌矩阵覆盖不同价格带：WANPY主打大众市场性价比膨化粮，Toptrees瞄准中高端烘焙粮，ZEAL定位超高端风干粮。
• 自2024年“618”购物节以来，Toptrees和WANPY在主要平台大促期间销售排名持续上升，显示品牌协同效应和竞争力提升。
• 预计2025-27年WANPY营收CAGR为36%，Toptrees为22%。
• 当前股价对应2026年预测市盈率约19倍，野村认为具有吸引力。

论述逻辑

野村从海外和国内双引擎出发：海外方面，北美产能（加拿大二期、墨西哥工厂、美国第二工厂）在2025-26年陆续投产，本地化生产降低关税影响并优化成本，使公司海外毛利率在2025年上半年逆势提升4个百分点；同时自有品牌海外扩张推动营收增长。国内方面，宠物食品行业仍处高增长期，公司多品牌矩阵（WANPY、Toptrees、ZEAL）覆盖不同价格带，电商渠道表现强劲，预计将推动国内业务增长。综合海外和国内增长，野村预测2025-27年营收和净利润CAGR分别为20%和24%，并基于2026年预测EPS 2.00元给予27倍目标市盈率（高于同业均值24倍），得出目标价54元。

关键展望

• 催化剂：订单好于预期、北美产能爬坡带来利润率改善、国内自有品牌新品快速放量。
• 关键验证点：北美产能（墨西哥工厂、加拿大二期、美国第二工厂）在2025年下半年至2026年逐步投产；2026年北美产能利用率提升。
• 风险：国内市场竞争加剧、原材料价格波动、贸易摩擦风险。

推荐标的

• 中国宠物食品（002891.SZ）：评级买入，目标价CNY 54（基于2026年预测EPS 2.00元，目标市盈率27倍），隐含41%上行空间。理由：海外产能扩张和自有品牌驱动增长，国内多品牌矩阵受益于行业结构性增长。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。