2026-09-14 · Citi · Flow / Positioning

花旗金属事宜：进口关税仍是26年下半年印度黄金进口的逆风

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摘要

花旗研究预计，在进口关税高企、旧金回收增加和金价高企的三重压制下，印度2026年黄金进口将明显低于2025年：截至7月YTD进口仅8.08 moz，追平2025年需在剩余五个月再进口约8 moz。霍尔木兹海峡关闭后，2Q'26进口额与进口量分别环比下降51%与48%；5月15%的关税上调后国内溢价一度跌至-2%，7月/8月/9月MTD溢价分别为-1.2%/-1.6%/-0.9%，指向进口需求疲弱；按季节性情景测算2026全年进口约15.7 moz、同比-5%。金价方面，9月印度等新兴市场实物进口需求疲弱叠加中国零售参与有限压制金价，但预计4Q'26若出现重大宏观或地缘利好（如美伊缓和或美联储更鸽派），新投资者买盘将推动金价升破当前4,350美元/盎司现货水平，花旗维持0-3个月金价目标4,800美元/盎司。展望2027年，4Q'26霍尔木兹局势解决叠加1Q27关税上调逆转，有望支撑进口反弹。

主要观点

印度2026年黄金进口预计仍低于2025年水平，受高进口关税、回收增加与金价高企三重压制；截至7月YTD进口8.08 moz，追平2025年需在剩余五个月再进口约8 moz。

霍尔木兹海峡关闭后，印度2Q'26黄金进口额与量分别环比下滑51%与48%，部分是对2026年1月创纪录2.54 moz（约120亿美元）进口的正常化，同时受2026年5月15%进口关税上调拖累。

季节性需求（9-11月）应支撑进口、12月节后通常转淡，但高关税抑制备货、贸易商仅按即期需求进口，且市场对关税下调的预期（Moneycontrol，27-Aug-26）进一步推迟补库。

本地负溢价确认进口需求疲弱：7月-1.2%、8月均值-1.6%、9月MTD -0.9%；若8-9月进口与7月持平、年内其余月份按2025年季节性，2026全年进口约15.7 moz、同比-5%。

7月进口环比改善主要靠黄金珠宝出口回升带动精炼/出口商购金需求，同比下滑则反映高金价、高关税与卢比走弱；6月出口商还因GST适用性问题在采购黄金上遇到困难（IBJA via The Economic Times）。

5月关税上调后国内溢价一度转为-2%，贸易商清库并推迟采购；6月金价回落后去库周期基本结束、投资需求回暖，6-7月黄金ETF净流入5.25亿美元（5月为流出）。

旧金回收明显放大：Kalyan Jewellers旧金换现金占比2Q'26从此前个位数升至双位数，8月据Indian Jeweller已约占珠宝业务的20%；强回收供给+贸易商清库+政策性进口阻力共同压制进口金需求。

政策选项上，白银进口限制在本地溢价升至约7%（30日均值、除税）后被迫部分放松，凸显供给侧约束的副作用；对金收紧进口同样可能扩大本地溢价并刺激走私，因此黄金货币化（GMS 2.0）比进一步进口限制更可能落地。

高金价推升可负担性压力并加速货币化：50克黄金购价由2023年约3,570美元（人均收入的1.4倍，人均2,592美元）升至2026年约8,020美元（人均收入的2.9倍，人均2,813美元），消费者更多以旧换新；金价从2026年1月约1,900美元/10克回调至3月1,460美元/10克后，部分家庭更倾向直接变现而非黄金贷款。