摩根士丹利：欧洲配料行业1Q26预览：持有优质+价格赢家+期权性

原标题：Own Quality+Price Winners + Optionality

摘要

摩根士丹利发布欧洲配料行业1Q26预览报告，认为1Q26业绩将接近公司定性指引（经基数调整后大致稳定），中东冲突影响有限。投资者焦点将集中在2Q交易评论和FY26输入通胀指引更新上。报告战术性看好IFF、Novonesis和Croda，认为其交易趋势和投资组合期权性更优；对Givaudan和Symrise持谨慎态度，前者面临FY26 EPS下调风险，后者需在2Q加速以满足全年指引。报告估计2026年合成原材料通胀约6%，其中Givaudan最高（~11%），Novonesis最低（~2%）。关键催化剂包括Givaudan春季投资者会议、亚洲竞争动态、消费品新品发布、消费者支出趋势及中国HMO产品发布。

主要观点

• 1Q26业绩预计接近公司定性指引，中东冲突影响有限，仅可能在季度最后1-2周有影响。
• 美国零售趋势稳定，中国零售（除化妆品外）改善，沙特支出同比+2%（食品饮料+8%）。
• 美容板块依然强劲，中国海南免税销售3月同比+25%（对Croda小幅利好）。
• HPC类别略有改善，美国餐饮服务普遍放缓，但快餐需求较好，活性营养保持强劲。
• 美国/墨西哥食品饮料需求尚未显著回升，但中国和印度有所增长。
• 投资者焦点主要在2Q交易评论和FY26输入通胀指引更新。
• 潜在正面惊喜：IFF（1Q LFL +1.5% vs 共识-0.5%）、Novonesis（生物能源加速）、Croda（1Q L.C.增长+1% vs 指引0%）。
• DSFIR表现合理，P&B可能小幅超预期，但全年取决于定价时机和新业务。
• Kerry 1Q基础销量共识可达（+2.8%），但需关注餐饮服务不确定性和北美促销活动。
• 对Givaudan谨慎（SAMEA和合成原材料敞口大，EPS下调风险），对Symrise谨慎（1Q LFL弱，2Q设置不确定）。
• 合成原材料价格目前较2025年均价高约46%，导致FY26平均原材料通胀6%。
• 配料公司有强劲的转嫁通胀记录，但存在滞后，Givaudan滞后最长（部分定价在FY27），Croda最快。

论述逻辑

报告从1Q26业绩预期入手，认为整体接近指引且中东影响有限，但投资者更关注2Q交易和通胀指引。通过分析各公司1Q LFL预测与共识差异，识别出潜在超预期（IFF、Croda、Novonesis）、合理（DSFIR、Kerry）和失望（Givaudan、Symrise）的标的。进一步通过原材料通胀分析（合成原料价格+46%导致平均通胀6%）和定价转嫁能力（历史记录强但滞后），解释为何某些公司（如Croda）能更快转嫁成本而另一些（如Givaudan）面临更大压力。最后列出未来催化剂，包括会议、竞争、消费趋势等，以验证观点。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出以下催化剂：Givaudan春季投资者会议（4月14日，聚焦SAMEA精细香精）、亚洲竞争动态（高投入成本对亚洲玩家不利，利好某些配料类别）、消费品新品发布及北美促销活动、美国消费者因能源价格改变购买习惯（尤其减少外出就餐）、中国早期营养HMO产品发布。

推荐标的

• IFF (IFF.N)：Overweight，1Q LFL +1.5% vs 共识-0.5%，H&B和Scent强劲，FY26 LFL 1-4%，Adj EBITDA $2.05-2.15bn。
• Croda (CRDA.L)：Overweight，1Q L.C.增长+1% vs 指引0%，定价转嫁能力强，FY26 L.C.增长3-6%。
• Novonesis (NSISb.CO)：Overweight，1Q LFL 9.1% vs 共识8.4%，生物能源顺风，EBITDA €413m。
• DSM-Firmenich (DSFIR.AS)：Equal-weight，1Q LFL +1.6% vs 共识+1.3%，P&B强劲，但输入通胀压力大。
• Kerry (KYGa.I)：Equal-weight，1Q基础销量+2.8%符合共识，需关注餐饮服务和促销。
• Givaudan (GIVN.S)：Equal-weight，1Q LFL +2% vs 共识2.2%，SAMEA敞口和合成原材料带来EPS下调风险。
• Symrise (SY1G.DE)：Overweight，1Q LFL -1.5% vs 共识-1.6%，2Q加速难度大，FY26 LFL 2-4%。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。