2026-09-06 · 华创证券 · 公司/行业基本面

【宏观专题】从分化到收敛：可能的路径与挑战——投石问“K”系列八

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摘要

报告聚焦中国经济“K型”分化如何走向收敛：产业上新动能（装备制造业、信息业、租赁和商务服务业）向上，旧动能（地产、建筑、上游材料制造业）及其他板块表现偏弱；收敛与否可转化为政府、准财政、企业、居民四大主体支出增速是否加快的观察。路径二看城投化债：地方国企A股股权资产与有息债务规模之比仅12.3%（央企为51%），A股分红与债务利息之比仅6.6%，2025年地方国企有息负债增速6.1%，远低于2019年的14.5%。路径三看企业投资：2025年中国全部A股资本开支占全社会固定资本形成之比9.8%，低于美国20.4%、日本14.8%、韩国26.7%，叠加产能利用率偏低、1-6月新开工项目计划总投资-29.4%，扩产动力不足。路径四看居民支出：2024年中国居民红利收入占GDP仅0.5%（美国为7.6%），2025年A股非金融企业人均薪酬增速降至2.4%，2季度消费倾向67.5%、支出倾向80.3%，均低于2019年同期。政策建议包括扩大地方税收管理权限、培育资本市场与支持科创上市、发展知识产权产品投资并以“六张网”和十五五重大工程稳基建、加强民生建设与工资合理增长机制。报告同时提示上市公司或发债企业数据代表性可能欠佳，且可能存在其他收敛路径。

主要观点

经济“K型”分化聚焦产业层面：向上的新动能包括装备制造业、信息业、租赁和商务服务业；旧动能（地产、建筑、上游材料制造业）与新旧之外的其他板块（消费品制造、批发零售、住宿餐饮等）表现偏弱。

收敛路径聚焦需求层面：新动能增长影响政府、准财政（如城投）、企业、居民、海外五个主体的收入或财富，本篇关注前四个主体；四大主体支出增速加快则收敛可能性增加，反之分化加剧可能性增加。

路径1现状：2021-2025年两本账合计支出增速持续低于名义GDP增速，2026年预计两本账支出增速为-0.5%左右；两本账收入与GDP之比2025年为19.5%，预计2026年进一步降至18.4%。

路径2（城投化债）堵点：A股国有股权市值相对有息债务偏低，地方国企A股股权资产与有息债务规模之比为12.3%，低于央企的51%（分省中福建、安徽、贵州相对偏高）；地方国企A股分红与债务利息之比仅为6.6%。

路径2现状：以发债企业样本观察，2025年央企有息负债增速4.6%（2024年为5.9%），地方国企为6.1%（2024年为6.2%），较2019年地方国企14.5%的高增速大幅回落。

路径3（企业投资）堵点：资本形成中来自上市公司的比例偏低，2025年中国（全部A股）上市公司资本开支与全社会固定资本形成之比为9.8%，低于美国（标普500）20.4%、日本（日经225）14.8%、韩国（KOSPI200）26.7%；且工业产能利用率处于正常区间的偏低位置，扩产必要性尚不强。

路径3现状：固定资产投资或受制于项目不足、表现偏弱，1-6月本年施工项目计划总投资累计同比-4.3%，本年新开工项目计划总投资增速-29.4%。

路径4（居民支出）堵点：居民股息收入体量有待提升，2024年中国居民部门红利收入占GDP比重为0.5%，同期美国为7.6%；部分居民薪酬涨幅偏慢，2025年A股非金融企业人均薪酬增速2.4%，低于2024年的3.3%和2019年的6.5%。

路径4现状：居民支出意愿偏低，2季度消费倾向（消费/可支配收入）为67.5%，低于2025年同期的68.6%和2019年同期的70.5%；支出倾向（消费叠加新房购房与可支配收入之比）为80.3%，低于2025年同期的83.7%和2019年同期的110.3%。

政策建议按路径展开：财政端适当扩大地方税收管理权限、增加中央对地方的一般性转移支付；化债端培育壮大资本市场、发展天使投资/风险投资/私募股权并支持科创上市；投资端鼓励知识产权产品投资，通过“六张网”、十五五重大工程稳定基建；民生端加强普惠性基础性兜底性建设、完善工资合理增长机制、多渠道增加居民财产性收入。