2026-08-27 · Morgan Stanley · 公司/行业基本面

摩根士丹利中国人寿（2628.HK）26年上半年：强劲的盈利与新业务价值势头；每股股息增长50%，超预期

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摘要

中期股息为一大亮点：每股0.358元人民币，同比大增50.4%，高出该行预期10%。公司首次披露剔除短期投资波动的底层盈利576亿元，对应未年化底层ROE 9.1%。 VNB同比增长34%（该行预期32%），领先同业，新业务CSM增长1.6倍，主要来自强劲销售、业务优化及利率框架变动。量价齐升：FYP增长11.6%，VNB margin提升3.5个百分点至21.2%，代理人环比增加4%至61万人，人均月VNB产能同比提升39%至9,300元。该行认为本次业绩强化了其投资论点，未来12个月一致预期EPS方向为小幅上修。

主要观点

摩根士丹利认为中国人寿1H26业绩exceptional，盈利与VNB尤其突出，强股息与底层盈利披露是两大亮点，业绩强化其投资论点。

公司首次披露剔除短期投资波动的盈利：1H26为576亿元，对应未年化底层ROE 9.1%，显示底层盈利健康。

VNB同比+34%（该行预期32%），领先同业；据Exhibit 1，VNB由28,546百万元增至38,167百万元（+33.7%），其中代理人渠道+37.5%、其他渠道（银保+团体）+11.7%；该行估算2Q在高基数下同比-3%，与多数同业相似。

新业务CSM增长1.6倍，主要来自强劲销售、业务优化和利率框架变动；CSM余额环比+5.8%（据Exhibit 1由768,369百万元增至813,253百万元）。

新业务量价齐升：FYP同比+11.6%（据Exhibit 1由161,255百万元增至180,039百万元），VNB margin同比提升3.5个百分点至21.2%；代理人规模环比+4%至61万人；人均每月VNB产能同比+39%至9,300元。

资产负债表与EV强劲：BVPS环比+11.6%（受2Q强劲盈利带动），EV环比+10%；据Exhibit 1，EV为1,614,207百万元、每股EV 57.1元。

投资收益率分化：NIY（年化、计算口径）微降0.1个百分点至2.7%；GIY（年化、披露口径）跳升2.2个百分点至5.6%。

资本水平保持健康：核心偿付能力充足率157%（环比持平）、综合偿付能力充足率198%（环比下降5个百分点）。

H股估值方法：目标价为三阶段股利贴现模型基础情形价值，三阶段（2026-28、2029-34、>2034）派息率分别为25%、54%、80%，股息增速分别为12%、25%、2%，资本成本12%，隐含2026E市净率1.33x。

A股（601628.SS）采用P/EV估值：给予0.80x 2026E P/EV，基于9%基础情形ROEV、11%资本成本与2%永续增长。

论述逻辑

起点——盈利与股息双超预期：1H26盈利同比+229%至1,345亿元且与预期及盈喜一致，中期股息+50.4%至每股0.358元、超预期10%，奠定业绩exceptional的基调。

中继——增长质量与盈利质量双重验证：首次披露的底层盈利576亿元（底层ROE 9.1%）证明盈利不只靠短期投资波动；VNB +34%超预期并领先同业，FYP +11.6%、margin +3.5ppt至21.2%、人均产能+39%、代理人环比+4%，新业务量价与队伍质量同步改善。

支撑——资产负债表与资本充足：BVPS +11.6%、EV +10%、CSM +5.8%，核心偿付157%、综合198%，NB CSM +1.6x，确保分红与新业务动能可持续。

结论——强化论点、维持评级：业绩强化该行投资论点，未来12个月一致预期EPS方向为小幅上修，维持Overweight与37.20港元目标价（三阶段DDM、隐含2026E P/B 1.33x）。

关键展望

业绩对论点的影响为强化，未来12个月一致预期EPS方向为小幅上修。

上行风险：股市上涨提升盈利、利率上行、生产率持续改善与VNB超预期增长、更多市场化改革成果、派息率提高。

下行风险：A股市场及利率环境走弱、股东减持悬置（sell-down overhang）、VNB增长恶化与需求疲弱。

目标价时间框架：摩根士丹利研究中的价格目标未特别说明时均为12至18个月。

摩根士丹利 中国人寿（2628.HK）26年上半年：强劲的盈利与新业务价值势头；每股股息增长50%，超预期

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论述逻辑

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摩根士丹利中国人寿（2628.HK）26年上半年：强劲的盈利与新业务价值势头；每股股息增长50%，超预期