华住集团 S 1179.HK 深度研究报告：“供应链+会员+品牌”三位筑基，下沉+高端双向拓量，龙头行稳致远

摘要

华创证券首次覆盖华住集团-S（01179.HK）并给予“推荐”评级，参考可比公司估值给予 2026 年归母净利润 20 倍 PE，对应目标价 41.76 港元（当前价 32.46 港元）。 截至 2026Q1，公司在全球 21 个国家经营 13,215 家酒店、客房规模 130.4 万间，按客房总数排名全球第四，旗下汉庭、全季、桔子、城际等 30 余个品牌覆盖经济型至豪华全价格带；华住会会员规模突破 3 亿、自有渠道预订占比行业领先，2025 年加盟业务收入占比近半。 行业层面，我国酒店业疫后供需剧烈波动、当前整体仍处供给过剩阶段（2024 年需求增速 3.8% vs 供给增速 8.2%），2025 年以价换量策略边际递减、ADR 同比率先回正；报告测算 2026-2030 年全国连锁酒店增量空间约 3.4 万家，连锁化率有望由 27.2% 提升至 30.4%。 公司以“会员+品牌+供应链”三位一体构筑壁垒：OCC 长期稳定在 75% 以上显著优于同业，门店人房比仅约 0.17，汉庭占经济型门店 76%、全季占中档 66%，城际 2025 年末门店同比+61% 加速补位。 成长看点为“量、价、利”三重逻辑：预计年均新开 1,600-1,800 家门店、三线及以下城市为主力，中高端占比提升驱动 ADR 上行，海外 HWI 经 500 天数字化改造后有望由利润拖累转为利润贡献。

主要观点

• 首次覆盖给予“推荐”评级，目标价 41.76 港元：作为酒店行业龙头给予一定估值溢价，参考可比公司估值，按 2026 年归母净利润 20 倍 PE 定价。

• 公司为全球第四大酒店集团：截至 2026Q1 在全球 21 个国家经营 13,215 家酒店、客房规模 130.4 万间，旗下 30 余个品牌覆盖经济型至豪华全档次，以轻资产加盟模式为核心扩张路径。

• 会员构筑私域流量护城河：华住会会员规模突破 3 亿，自有渠道预订占比行业领先；OCC 长期稳定在 75% 以上，显著优于同业。

• 行业仍处供给过剩阶段：2024 年全年需求增速 3.8%、供给增速 8.2%；2025 年以价换量策略边际收益递减，降价无法换来更高入住率，ADR 同比率先回正但 OCC 弹性相对有限。

• 下沉市场是核心增量空间：测算 2026-2030 年全国酒店供给 CAGR 为 6.2%（客房口径），全国连锁酒店增量空间约 3.4 万家（约 34,046 家），连锁化率由 2025 年的 27.2% 提升至 2030 年的 30.4%。

• 品牌矩阵分层清晰、核心品牌突出：汉庭门店占经济型总量 76%（2025 年末同比+10%），全季占中档酒店 66%，桔子 2025 年末门店同比+24%，桔子水晶占中高档 27%，城际 2025 年末门店同比+61% 扩张最快。

• 经营指标行业领先、定价能力稳健：24Q1 至 26Q1 华住中国 OCC 中枢稳居行业首位、稳定在 75% 以上；25Q3 后率先实现房价同比大幅回升，26Q1 华住中国 ADR 同比增速 4.5%。

• 供应链与人效优势：华住易购平台实现规模化集采，单店投资成本与运营成本持续优化，门店人房比仅约 0.17，人效行业领先。

• 扩张重心明显下沉：预计未来几年年均新开 1,600-1,800 家门店，三线及以下城市为扩张主力；截至 2026Q1 公司 Pipeline 酒店中仅 12% 位于一线城市。

• 海外 HWI 拐点渐近：针对欧洲 HWI 板块推出 Digital 500 Days 为期 500 天的系统性数字化改造专项，从分销渠道、收益管理、门店运营、总部管控全链路降本增效，2025Q4 阶段性扭亏（淡季再度小幅亏损），有望转为利润贡献。

• 盈利预测与估值：预计 2026-2028 年营收 268.74/282.49/295.58 亿元（增速 6.2%/5.1%/4.6%），归母净利润 56.00/60.50/66.23 亿元（增速 10.2%/8.0%/9.5%），对应 PE 16/14/13 倍。

论述逻辑

• 行业周期判断（起点）：疫后供需剧烈波动，2023 年上半年供不应求、下半年切换至供给过剩，2024 年供给增速 8.2% 高于需求增速 3.8%，行业进入短暂价格战。

• 需求结构支撑：旅游休闲需求旺盛且向节假日集中释放（2025 年节假日出游人次、旅游收入占全年比重升至 29.9%/28.0%），商旅需求相对平稳，推动 2025 年 ADR 同比回正。

• 空间推演：下沉市场供给增速更快、连锁化率提升空间更大 → 测算 2026-2030 年连锁酒店增量约 3.4 万家 → 头部集团在周期洗牌中品牌市占率逆势提升，会员、品牌、技术构成三大核心竞争要素。

• 公司壁垒映射：华住以“会员+品牌+供应链”三位一体形成难以复制的系统性壁垒——3 亿会员支撑 OCC 长期 75% 以上，汉庭/全季在各自档次市占率持续提升、城际等中高端品牌加速补位，华住易购集采推动人房比降至约 0.17，门店模型最优。

• 成长路径（量价利三重逻辑）：量——年均新开 1,600-1,800 家门店、下沉为主力；价——中高端门店占比提升驱动 ADR 上行；利——规模效应下利润率优化，叠加 HWI 500 天数字化改造后由利润拖累转为贡献，打开第二增长曲线。

• 估值结论：盈利预测 2026-2028 年归母净利润 56.00/60.50/66.23 亿元 → 龙头享受估值溢价、给予 26 年 20 倍 PE → 目标价 41.76 港元 → 首次覆盖“推荐”评级。

关键展望

• 按公司评级体系，“推荐”指预期未来 6 个月内超越基准指数 10%－20%（香港市场基准为恒生指数）。

• 开店指引：预计未来几年年均新开 1,600-1,800 家门店，三线及以下城市为扩张主力，中高端门店占比持续提升驱动 ADR 上行。

• 行业预测路径：2026-2030 年全国酒店供给 CAGR 为 6.2%（客房口径），到 2030 年全国酒店连锁化率达 30.4%（其中一线 50.0%、四线及以下 21.0%）。

• 海外 HWI 展望：海外 HWI 板块经历 500 天数字化改造后，有望从利润拖累转为利润贡献，打开第二增长曲线；2025Q4 已阶段性扭亏、淡季再度小幅亏损。

• 盈利预测：2026-2028 年归母净利润分别为 56.00/60.50/66.23 亿元，增速 10.2%/8.0%/9.5%（轻资产战略下利润增速超过营收增速）；EPS 1.81/1.95/2.14 元。

• 风险提示：宏观经济疲弱导致商旅及旅游出行需求低于预期；下沉市场扩张不及预期或竞争加剧导致单店回报下降。

推荐标的

• 华住集团-S（01179.HK）：首次覆盖“推荐”评级，目标价 41.76 港元（现价 32.46 港元，2026 年 8 月 12 日收盘价）；理由为酒店行业龙头享受估值溢价，按 2026 年归母净利润 20 倍 PE 定价；预计 2026-2028 年归母净利润 56.00/60.50/66.23 亿元，EPS 1.81/1.95/2.14 元，对应 PE 16/14/13 倍、PB 5.5/5.1/4.9 倍。