华创证券 基础化工行业重大事项点评 氟化工行业点评：三代制冷剂贡献现金流，四代制冷剂及含氟新材料贡献高弹性

摘要

华创证券发布氟化工行业点评，维持行业“推荐”评级，核心判断是当下制冷剂市场展现强韧性，板块将形成“三代制冷剂贡献现金流，四代制冷剂+含氟新材料贡献弹性”的优质发展格局。 需求端国内空调内需偏弱、新机排产下降对R32形成拖累，但新能源汽车及大型SUV渗透率提升、冰箱冷柜排产增长带动R134a、R125需求同比明显增加；截至9月11日，R22、R32、R134a、R125库存较去年同期分别下降5%、16.7%、18%和7%。 价格端2026Q3主流空调厂R32承兑价、现汇价分别为65100元/吨和64500元/吨，其中现汇价较二季度上涨2800元/吨，承兑价较二季度的上涨金额无法从文本确认；R410a承兑价、现汇价均较二季度上涨3300元/吨，传统淡季下价格坚挺，反映行业对配额价值认知逐步趋同。 展望后续，2029年国内三代制冷剂配额将削减10%、欧美同步进入70%高强度削减阶段，叠加2030年国内二代制冷剂配额削减97.5%及2029年7月起新增M1类车辆禁用GWP＞150冷媒，四代制冷剂中期将迎来产业迭代关键窗口；含氟新材料方面，巨化股份1万吨高纯PFA装置于2026年5月建成投产并达到半导体级要求。 报告认为板块阶段性调整主要受短期情绪扰动，预计2026Q4或迎来阶段性拐点，建议关注巨化股份、永和股份、三美股份、东岳集团、昊华科技，其中巨化股份给予“强推”评级。

主要观点

• 行业维持“推荐”评级，氟化工板块有望形成“三代制冷剂贡献现金流，四代制冷剂+含氟新材料贡献弹性”的优质发展格局。

• 需求端分化：以旧换新政策边际效应递减、价格竞争持续及库存待消化使国内空调内需偏弱、新机排产量下降拖累R32；而新能源汽车及大型SUV渗透率持续提升、冰箱冷柜排产增长带动R134a、R125等其他制冷剂需求同比明显增加。

• 空调及汽车售后市场需求释放，叠加数据中心、工业机组、冷库和冷链物流等行业快速发展，有望进一步拓展制冷剂应用场景、带动需求增长。

• 库存端全面低位：截至9月11日，R22、R32、R134a、R125库存较去年同期分别下降5%、16.7%、18%和7%；美的宣布不启动2027新冷年开盘（打破行业延续近30年的惯例），海外厂商采购趋于谨慎、库存亦处低位。

• 长协价格坚挺：2026Q3主流空调厂R32承兑价、现汇价分别为65100元/吨和64500元/吨，现汇价较二季度上涨2800元/吨，承兑价较二季度的上涨金额无法从文本确认；R410a承兑价、现汇价分别为60000元/吨和59500元/吨，均较二季度上涨3300元/吨。

• 市场价格方面，截至9月11日，R32、R134a价格较2026Q2末均上涨500元/吨，R125价格保持稳定；淡季下三代制冷剂价格维持高位，反映行业对配额价值认知逐步趋同，“降价难以有效刺激需求”成为共识，竞争格局进一步改善。

• 四代制冷剂现阶段受产品性能缺陷、研发/制造/下游转换成本高及专利限制等制约，大规模商业化受限；但2029年国内三代制冷剂配额将削减10%、欧美同步进入70%高强度削减阶段，叠加2030年二代制冷剂配额削减97.5%、2029年7月起新增M1类车辆禁用GWP＞150冷媒，国内四代制冷剂中期将迎产业迭代关键窗口。

• 含氟新材料打开成长空间：巨化股份1万吨高纯PFA装置2026年5月建成投产，产品满足SEMI F57标准、达到半导体级要求，关键金属离子析出量稳定控制在PPT级、总金属离子析出量控制在PPB级，已在下游企业实现工业化批量应用；专用氟树脂、氟橡胶（FFKM）及R227ea灭火剂等应用持续拓展。

• 投资观点：板块阶段性调整主要受内外需偏弱带来的短期情绪扰动，考虑需求场景持续开拓、海内外库存均处低位，且部分海外市场正值配额基线期最后一年、需求有望集中释放，预计2026Q4或迎来阶段性拐点。

• 重点公司盈利预测：巨化股份（600160.SH）评级“强推”，股价35.06元（2026年9月14日收盘价），2026E/2027E/2028E EPS分别为2.16/2.63/3.18元，对应PE分别为16.24/13.34/11.02倍，2026E PB为3.77倍。

• 风险提示：原料价格上行、产品价格下行、下游需求不及预期、在建项目投产不及预期、安全环保风险等。

论述逻辑

• 需求分化但整体韧性 → 空调内需偏弱拖累R32，新能源车/SUV渗透率提升与冰箱冷柜排产增长带动R134a、R125需求同比明显增加 → 截至9月11日R22、R32、R134a、R125库存较去年同期分别下降5%、16.7%、18%、7%，海外库存亦处低位 → 淡季下长协与市场价格坚挺（2026Q3 R32长协现汇价较二季度上涨2800元/吨，承兑价环比上涨金额无法从文本确认）→ 印证行业对配额价值认知趋同、竞争格局改善 → 供给刚性背景下低位库存或进一步推涨价格，三代制冷剂中长期价格盈利持续向上、贡献现金流。

• 成长弹性链条 → 2029年国内三代制冷剂配额削减10%、欧美同步进入70%高强度削减阶段，叠加2030年二代配额削减97.5%、2029年7月起新增M1类车辆禁用GWP＞150冷媒 → 刚性锁定低GWP四代冷媒替代方向缺口，四代制冷剂中期迎产业迭代关键窗口 → 含氟新材料凭耐热、耐腐蚀、低介电等性能在数据中心、半导体及AI相关领域拓展（巨化股份1万吨高纯PFA投产达半导体级）→ 板块形成“三代现金流+四代及含氟新材料弹性”格局 → 短期调整属情绪扰动，预计2026Q4或迎阶段性拐点，维持行业“推荐”评级。

关键展望

• 预计2026Q4或迎来阶段性拐点：三代制冷剂出口订单存在集中交付可能，叠加厄尔尼诺现象、空调排产节奏趋于均衡，维修需求也可能集中释放。

• 海外需求窗口：今年是中东相关国家及印度制冷剂配额基线期最后一年，相关市场为争取未来进口及消费配额存在较大潜在进口需求，有望支撑出口；英国、美国已放缓原有较为激进的HFCs淘汰政策。

• 中长期供给收缩节点：2029年国内三代制冷剂配额将削减10%、欧美同步进入70%高强度削减阶段；国内二代制冷剂2030年配额削减97.5%，且2029年7月起新增M1类车辆禁用GWP＞150冷媒，四代制冷剂中期迎来产业迭代关键窗口。

• 中长期看好三代制冷剂价格盈利持续向上，随四代制冷剂及含氟新材料导入推进，高端含氟材料有望打开新的增长空间。

• 风险提示：原料价格上行、产品价格下行、下游需求不及预期、在建项目投产不及预期、安全环保风险等。

推荐标的

• 巨化股份（600160.SH）：评级“强推”。股价35.06元（2026年9月14日收盘价），2026E/2027E/2028E EPS分别为2.16/2.63/3.18元，对应PE分别为16.24/13.34/11.02倍，2026E PB为3.77倍；公司1万吨高纯PFA装置2026年5月建成投产，达半导体级要求并已在下游企业实现工业化批量应用。

• 建议关注：永和股份、三美股份、东岳集团、昊华科技（报告点名的氟化工板块标的，未单独给出评级与盈利预测）。

• 行业评级：氟化工（基础化工）维持“推荐”，预期未来3-6个月行业指数涨幅超过基准指数5%以上。