摩根士丹利：戴尔科技集团北美：27 财年第二财季财报 又一个业绩爆发季度 Dell Technologies Inc. North America F2Q27 Earnings ‑ Another Blowout Quarter

摘要

摩根士丹利认为戴尔（DELL.N）F2Q27再度交出爆发式业绩与指引：7月季度存储收入同比增26%，非AI毛利率同比扩张近580bps（MS估算），公司全年指引隐含约25美元EPS。 报告将公司740亿美元FY27 AI服务器指引视为下限，模型预计今年AI服务器收入约960亿美元，因为供给而非需求仍是主要约束。 需求可见性延伸至明年，MS将FY28 AI服务器收入预测上调至约1500亿美元（高出市场约75%），FY28 EPS约35美元（高出市场46%），FY27 EPS上调至28.60美元（高出市场约50%）。 目标价由434美元上调至499美元，对应新FY28 EPS约35美元的14倍，牛市情形756美元、熊市情形299美元，现价425美元（2026年9月1日收盘）。 尽管业绩全面开花，估值因素令MS维持Equal-weight（持股观望）评级：ISG定价与利润率获取的可持续性存在不确定性，可能限制甚至压制估值，进一步的盈利上修才是跑赢关键。

主要观点

• 在MS覆盖范围内最高的买方预期之下，戴尔仍交出惊艳季度与指引：7月季度存储收入同比增26%，非AI毛利率同比扩张近580bps（MS估算）

• 供给稀缺、定价、更丰富配置、存储组合与规模共同驱动史无前例的ISG利润率强势，MS预计其高于趋势的状态将延续至FY28

• MS将戴尔740亿美元FY27 AI服务器指引视为下限，模型今年AI服务器收入约960亿美元，因供给而非需求仍是主要约束

• 需求可见性延伸至明年，MS将FY28 AI服务器收入预测上调至约1500亿美元、高出市场约75%，FY28 EPS约35美元、高出市场46%

• 公司全年指引隐含约25美元EPS、上半年强势延续至下半年，但MS认为指引仍偏保守（FY27服务器/存储指引、下半年隐含ISG营业利润率），故将FY27 EPS上调至28.60美元，高出市场约50%

• 目标价从434美元上调至499美元，对应新FY28 EPS约35美元的14倍；牛市情形估值756美元，熊市情形299美元

• 估值是维持Equal-weight评级的原因：定价/利润率获取可持续性的不确定性可能限制（甚至压制）估值，进一步盈利上修是跑赢关键

• 大图景：AI支出（包括本地部署）强劲且看似持久，戴尔供应链能力是明确的竞争优势，尽管价格显著上涨行业仍处于传统服务器换新周期之中

• 财务模型：FY27E非GAAP收入2,200.97亿美元（其中ISG 1,599.73亿、CSG 592.61亿），FY28E升至2,930.21亿美元（ISG 2,306.38亿），FY29E为2,793.32亿美元

• AlphaSignals信号：财务结果相对共识为有意义上行，未来12个月共识EPS方向为大幅上修，对MS论点的影响不变

论述逻辑

• F2Q27业绩与指引大超最高买方预期（存储收入+26% Y/Y、非AI毛利率+580bps Y/Y）→ 供给而非需求是约束，公司740亿美元指引仅为下限 → MS上修FY27 AI服务器收入至约960亿美元、FY27 EPS至28.60美元（高于市场约50%）→ 需求可见性延伸至明年 → FY28 AI服务器收入约1500亿美元、EPS约35美元 → 目标价升至499美元（14x FY28 EPS）

• 盈利与指引全面上修 → 但ISG定价/利润率获取的可持续性存疑 → 估值受限甚至可能承压 → 维持Equal-weight，只要供给短缺且执行力强，爆发式季度料将持续，跑赢依赖进一步盈利上修

关键展望

• MS预计ISG利润率高于趋势的强势将延续至FY28

• 需求可见性延伸至明年，验证点在于FY28 AI服务器收入能否达到MS预测的约1500亿美元（高出市场约75%）及EPS约35美元

• 情景框架：基准目标价499美元，牛市情形估值756美元，熊市情形299美元

• 关键条件与风险：只要供给短缺且执行力强，爆发式季度将持续；定价/利润率可持续性的不确定性可能限制（甚至压制）估值，进一步盈利上修是超额表现的关键

推荐标的

• 戴尔科技（DELL.N，美国IT硬件）：维持Equal-weight（持股观望）评级，行业观点In-Line；目标价由434美元上调至499美元（对应14x FY28E EPS约35美元），现价425美元（2026年9月1日收盘），市值2,735.85亿美元；理由为AI服务器收入与EPS预测大幅高于市场、且公司指引仍偏保守，但估值已反映较多利好