国金证券 振华股份 603067 铬盐全球龙头：卡位SOFC上游核心资源环节，景气大周期开启

摘要

国金证券首次覆盖振华股份（603067），给予“买入”评级，目标价40.56元，对应2027年30倍PE。 公司为全球铬盐全产业链一体化龙头，全球份额约25%，在供给刚性约束与SOFC、燃气轮机等需求非线性爆发双重作用下，正从传统化工品供应商跃升为AI发电设备上游稀缺资源品标的。 需求端，SOFC连接体中铬重量占比高达85%~95%，1GW对应约0.8万吨金属铬需求，BE产能向5GW扩张将带来约4万吨金属铬增量（占全球年产量40%）；三大燃机龙头在手订单均排至2029-2030年，军工、航空航天需求同步高增，金属铬需求预计从2024年28.0万吨增至2028年73.1万吨。 供给端六价铬生产受严格监管，全球铬盐产能仅从2024年110万吨缓慢扩张至2028年116.3万吨，增量几乎全部来自振华，供需缺口2026-2028年扩大至-7.8/-21.0/-28.8万吨。 价格端已获验证：2025年10月公司两次上调金属铬价格当月累计涨幅1.4万元/吨，2026年5月7日金属铬、重铬酸钠单吨再分别上调4000元、500元。 公司折合重铬酸钠产量预计26-28年为34/37/40万吨，其中金属铬3/3/5万吨。 预计2026-2028年归母净利润7.93/10.22/14.24亿元，同比+20.30%/+28.92%/+39.31%，EPS为1.05/1.35/1.89元。

主要观点

• 首次覆盖给予“买入”评级，目标价40.56元，估值锚为2027年30倍PE

• SOFC是需求核心变量：连接体中铬重量占比85%~95%，1GW SOFC对应约0.8万吨金属铬需求；BE产能向5GW扩张，仅BE将带来约4万吨金属铬增量，相当于全球年产量的40%

• 公司为全球铬盐龙头：全球产能110万吨、公司份额高达25%；2025年折合重铬酸钠产量29万吨，预计26-28年为34/37/40万吨，其中金属铬产量3/3/5万吨

• 涨价已兑现并持续：2025年10月两次上调金属铬价格当月累计涨幅1.4万元/吨；2026年5月7日发涨价函，金属铬、重铬酸钠单吨分别上调4000元、500元

• 需求结构系统性切换：SOFC在金属铬总需求中占比从2025年约8%跃升至2028年31%；军工、两机、SOFC等新兴领域占比从2024年65%提升至2028年约76%；全球铬盐需求（折重铬酸钠）从2024年93.0万吨增至2028年145.1万吨

• SOFC凭交付速度胜出：电网扩容需5-13年、燃气轮机建设需2-3年背景下，Bloom Energy的SOFC模块化系统可在90天内完成部署，Oracle AI工厂案例仅用55天，并凭800V原生直流架构系统性节省BOS成本

• BE商业化加速验证：2026Q2单季营收同比+166%，全年指引上修至39-42亿美元，在手订单达200亿美元；已与甲骨文签署2.8GW框架协议（初始1.2GW已签约部署），2024年以来核心订单合计8.7GW

• 燃气轮机进入史上最强上行周期：GE Vernova、西门子能源、三菱重工三大燃机龙头在手订单均排至2029-2030年，新签订单同比增速普遍在50%-100%以上，大部分增量与数据中心供电直接相关

• 军工与航空航天接力：北约军费目标占比从2%提升至5%；全球约5.2万架军用飞机保有量的存量发动机将在5-10年内进入换发和维修高峰期；2024年全球航天发射263次、同比+18%

• 供给增量高度集中于振华：全球铬盐产能从2024年110万吨缓慢扩张至2028年116.3万吨，增量几乎全部来自公司——重庆基地10万吨迁建扩产至20万吨/年（2027年底试生产、2028年达产），2025年8月以2亿元收购新疆沈宏100%股权（5万吨/年重铬酸钠产能）；金属铬供给呈“海外双寡头（AMG、Delachaux）+国内双龙头（振华、中信锦州）”格局

• 供需缺口持续扩大：铬盐供需缺口2024-2028年为14.0/6.7/-7.8/-21.0/-28.8万吨，2026年起转入短缺并加深；金属铬需求从2024年28.0万吨增至2028年73.1万吨，CAGR约27%，其中SOFC出货量假设0.4/1.0/2.0/5.0/8.0GW

• 盈利预测：2026-2028年营业收入54.38/62.72/79.06亿元（同比+19.89%/15.34%/26.06%），归母净利润7.93/10.22/14.24亿元（同比+20.30%/+28.92%/+39.31%），EPS为1.05/1.35/1.89元；现价34.78元对应PE 33.14/25.71/18.46倍

论述逻辑

• 起点：AI数据中心用电缺口叠加供电瓶颈——电网扩容需5-13年、燃气轮机建设需2-3年，而Bloom Energy的SOFC模块化系统可在90天内完成部署，SOFC从远期替代方案跃升为主流供电方案

• SOFC放量传导至上游：BE电解质支撑方案工作温度高达800-1000℃，对高铬连接体依赖度在各类技术路线中最高，每GW扩产直接转化为金属铬需求增量，振华作为核心铬盐供应商是传导链条中最直接受益方

• 需求测算：SOFC出货量从2024年0.4GW增至2028年8.0GW，叠加燃气轮机、军工、航空航天共振，带动金属铬需求从28.0万吨增至73.1万吨、CAGR约27%，全球铬盐需求从93.0万吨增至145.1万吨

• 供给刚性：六价铬生产受严格监管，全球铬盐产能仅从110万吨缓慢扩张至116.3万吨，增量几乎全部来自振华（重庆迁建扩至20万吨/年+收购新疆沈宏5万吨产能），行业供给弹性极弱

• 供需结果：2026-2028年铬盐供需缺口扩大至-7.8/-21.0/-28.8万吨，价格中枢上移；且铬盐在SOFC系统BOM成本中占比仅约5%，终端客户对价格变动敏感度极低，涨价传导通畅，公司量价齐升

• 投资结论：量价齐升驱动2026-2028年归母净利润7.93/10.22/14.24亿元，参考可比公司并考虑公司在AI电力设备上游的稀缺卡位，给予2027年30XPE，目标价40.56元，首次覆盖“买入”

关键展望

• 评级与目标价：首次覆盖“买入”，目标价40.56元（2027年30XPE）；现价34.78元对应2026-2028年PE为33.14/25.71/18.46倍

• 产能兑现节点：重庆基地现有10万吨产能迁建扩产至20万吨/年，预计2027年底试生产、2028年完全达产

• 新疆基地产量爬坡路径：2026-2027年年产量分别约为3万吨，2028年进一步提升至约5万吨

• 价格判断：报告认为今年起全球铬盐供需偏紧格局将延续，铬盐及金属铬中长期价格中枢上移趋势明确

• 核心跟踪假设：SOFC出货量2026-2028年为2.0/5.0/8.0GW，对应铬金属需求1.6/4.0/6.4万吨，占金属铬总需求11%/22%/31%；BE产能从当前1GW扩张、2026年底目标扩至2GW，报告测算主要基于Bloom Energy公开扩产规划

• 政策变量：美国将燃料电池纳入《国内税收法典》第48E条投资税收抵免范围，2026-2032年开工的合格燃料电池项目可获30%投资税收抵免

• 风险窗口：公司董事及高管拟于2026年6月3日至9月2日合计减持不超过131.96万股（约占总股本0.1747%），截至2026年7月1日已累计减持约67.75万股，该计划仍处减持窗口期；报告同时提示SOFC扩产不及预期、新项目投产慢、可转债转股、原料价格波动、环保政策趋严等风险

推荐标的

• 振华股份（603067）：首次覆盖“买入”评级，目标价40.56元（2027年30XPE），现价34.78元；预测2026-2028年归母净利润7.93/10.22/14.24亿元、EPS 1.05/1.35/1.89元，理由是全球铬盐龙头卡位SOFC上游稀缺资源环节、量价齐升

• 可比公司（仅作估值参照，非覆盖评级）：应流股份（603308，收盘价43.95元，2027E PE 29.80倍，国金估值）、云南能投（002053，收盘价9.33元，2027E PE 10.37倍）、三环集团（300408，收盘价108.69元，2027E PE 46.32倍），三家2027E平均PE 28.83倍

• 产业链核心提及标的：Bloom Energy（BE）为全球唯一拿到北美AI数据中心大规模订单并商业化放量的SOFC企业，2026Q2营收同比+166%、在手订单200亿美元、与甲骨文签署2.8GW框架协议，是公司金属铬需求的核心驱动方，报告未给予其评级