花旗：埃斯顿（002747）电话会议更新：降本驱动毛利率扩张，库卡或构成潜在威胁

摘要

花旗于 2026 年 7 月 21 日举办埃斯顿（002747.SZ）董秘肖婷婷电话会议，讨论 1H26 初步业绩后的业务展望。 公司 2Q26 工业机器人毛利率提升至 33%-34%，主要驱动力为零部件国产化和设计降本等成本下降措施。 管理层认为 2026 年全年指引——收入 60 亿元、毛利率 31%、净利率 5%、工业机器人出货量 45k——可达成，其中 1H26 出货量已达 19k-20k，居中国工业机器人制造商之首。 CLOOS 方面，公司正推进减速器等关键零部件国产化并将焊接机制造迁至波兰以降低海外成本。 花旗认为 KUKA 被美的收购后积极推行零部件国产化，是埃斯顿面临的紧迫竞争威胁，绿的谐波和双环传动已进入 KUKA 供应链。 花旗维持埃斯顿卖出评级，目标价 28.000 元（预期总回报 -16.2%），在工业机器人板块中更偏好减速器厂商绿的谐波（688017.SS）和双环传动（002472.SZ）。

主要观点

• 2Q26 工业机器人毛利率提升至 33%-34%，主要由零部件国产化和设计降本等成本下降措施驱动，而非客户多元化。

• 管理层认为 2026 年全年指引可达：收入 60 亿元、毛利率 31%、净利率 5%、工业机器人出货量 45k。

• 公司对大客户比亚迪和宁德时代的依赖度显著下降，两家合计收入贡献从 1H25 约 8 亿元降至 1H26 约 4 亿元。

• 1H26 工业机器人出货量 19k-20k，为中国最大工业机器人制造商。

• 2026 全年出货目标 45k，其中国内 42k-43k、海外 2k-3k。

• 管理层认为 2026 年综合毛利率 31.0% 的目标可达成，因仍有进一步降本空间。

• CLOOS 降本举措：国产化减速器等关键零部件，并将焊接机制造迁至波兰。

• KUKA 被美的收购后积极推行零部件国产化以提升价格竞争力，被视为埃斯顿面临的紧迫威胁。

• 绿的谐波（688017.SS）和双环传动（002472.SZ）已进入 KUKA 供应链，来福谐波（3952.HK）刚通过 KUKA 认证。

• 花旗认为中国工业机器人竞争将通过零部件国产化加剧，偏好减速器厂商绿的谐波和双环传动胜过埃斯顿。

论述逻辑

• 成本下降（零部件国产化 + 设计降本）→ 2Q26 毛利率扩张至 33%-34% → 管理层认为全年 31% GPM 目标可达成

• KUKA 被美的收购后推行零部件国产化 → 产品价格竞争力提升 → 对埃斯顿构成紧迫威胁 → 花旗更偏好减速器产业链标的

• 埃斯顿基本面虽有改善（毛利率扩张 + 出货量增长 + 客户分散），但竞争加剧风险上升 → 花旗维持卖出评级

关键展望

• 2026 全年指引为关键验证窗口：收入 60 亿元、毛利率 31%、净利率 5%、工业机器人出货量 45k。

• 12 个月目标价 28.000 元，对应预期股价回报 -16.2%、预期总回报 -16.2%。

• KUKA 零部件国产化进展是竞争格局演变的关键变量。

推荐标的

• 埃斯顿（002747.SZ）：卖出，目标价 28.000 元，现价 33.430 元，预期总回报 -16.2%；基本面改善但竞争加剧风险使花旗更偏好减速器标的。

• 绿的谐波（688017.SS）：花旗偏好标的（谐波减速器），已进入 KUKA 供应链，被认为优于埃斯顿。

• 双环传动（002472.SZ）：花旗偏好标的（RV 减速器），已进入 KUKA 供应链，被认为优于埃斯顿。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。