美国银行：医疗保健：仿制药：前两大企业支撑日本医药基础设施

原标题：Healthcare Generics: Top two to underpin Japanese pharmaceutical infrastructure

摘要

美国银行首次覆盖日本第二大仿制药企业Towa（4553），给予买入评级，目标价5500日元；同时维持对第一大仿制药企业Sawai GHD（4887）的买入评级，目标价2600日元。报告认为，日本仿制药行业虽面临供给不稳定，但2026年起全面实施的结构性改革将为前两大企业提供持续份额增长路径。目标价基于20年DCF模型，对应FY3/27市盈率13-15倍、EV/EBITDA 7-8倍。预计Sawai和Towa合计市场份额（按价值计）将从FY3/26的23%升至FY3/31的35%，同期合计销售额增长约70%。两家公司五年利润CAGR均为15%，FY3/31营业利润分别超出共识14%和26%。短期更偏好Towa，因其FY3/27指引令人安心且可能宣布产能扩张。

主要观点

• 仿制药占日本国内药品消费的54%，但约20%产品仍处于出货限制或供应暂停状态。
• 政府承诺为供给可靠性高、信息披露充分的仿制药企业提供定价和生产投资支持，并修订了授权仿制药（AG）政策，消除了Sawai和Towa的关键制约。
• 预计日本仿制药市场按量增长3%/年，按值增长1%/年。
• Sawai和Towa合计市场份额（按价值计）预计从FY3/26的23%升至FY3/31的35%。
• 两家公司合计销售额同期增长约70%。
• 预测Sawai和Towa五年利润CAGR均为15%。
• FY3/31营业利润：Sawai超出共识14%，Towa超出共识26%。
• 短期偏好Towa，因其山形工厂产能爬坡和Effient AG（普拉格雷/抗血小板）上市，以及可能披露22.5亿片/年产能的生产战略。
• Sawai受益于仿制药Forxiga（达格列净/2型糖尿病）和制造效率提升，但股价自医保价格修订公布后显著跑输Towa，具有吸引力。
• 目标价：Towa 5500日元（上行32%），Sawai 2600日元（上行18%），基于20年DCF，对应FY3/27市盈率13.1倍和15.0倍。

论述逻辑

日本政府为控制医疗成本推动仿制药使用，导致渗透率超90%，但定价政策失败造成慢性供给短缺。政府自2024年起进入政策实施阶段，FY3/27医保价格修订几乎确定将培育Sawai和Towa等高质量制造商为核心。市场增长虽低（按值1%/年），但前两大企业通过政策支持（AG政策修订、A类企业优待、生产投资支持）和产能扩张，将实现份额大幅提升，驱动销售和利润增长。短期Towa因产能和产品催化剂更受青睐。

关键展望

• FY3/27医保价格修订：政策方向几乎确定支持高质量制造商。
• Towa：山形工厂产能爬坡、Effient AG上市、可能披露22.5亿片/年产能战略。
• Sawai：仿制药Forxiga贡献、制造效率提升。
• 供给短缺问题预计持续至FY3/27-FY3/28。
• 报告未明确给出具体时间窗口或风险事件。

推荐标的

• Sawai GHD (4887)：买入，目标价2600日元（基于20年DCF，对应FY3/27市盈率15.0倍）。理由：政策改革受益者，新药表现强劲，股价因医保价格修订跑输后具吸引力。
• Towa Pharmaceutical (4553)：买入，目标价5500日元（基于20年DCF，对应FY3/27市盈率13.1倍）。理由：政策支持明确，短期催化剂多（山形工厂、Effient AG、产能披露），FY3/27指引令人安心。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。