李加惠 陈子仪 宏观经济 中国经济 J LEO路径优于预期，但部署节奏仍为主要约束

摘要

海通国际证券对 AST SpaceMobile 维持“弱于大市”评级，认为在部署瓶颈有可预见突破前股价将阶段性跑输大盘。 公司 FY26Q2 营收达 3150 万美元，环比翻倍（+114%），主要受信关站交付提速驱动，但上半年仅完成全年指引下限（1.5 亿美元）的约 31%，下半年需实现约 1.04 亿美元高波动收入才能达标。 季度 GAAP 营业费用因 BB7 卫星非自愿转换损失大幅扩张至 3.29 亿美元，资本支出也增至约 6.1 亿美元。 星座部署持续滞后，在轨卫星仅 13 颗，发射供给仍是硬约束，维持其 2027 年下半年达到关键市场连续服务门槛的判断。 积极因素是日本 J-LEO 预中选方案确认将有限颗数卫星嵌入全球星座，路径优于预期，有望带来最高约 10 亿美元的非稀释性政府资本。

主要观点

• FY26Q2 营收环比翻倍至 3150 万美元，主要受信关站等设备交付提速驱动。

• 达成 FY2026 全年营收指引仍有较大差距，下半年需实现约 1.04 亿美元。

• Q2 GAAP 营业费用大幅扩张至 3.29 亿美元，主因 BB7 卫星非自愿转换损失约 1.26 亿美元。

• 季度资本支出同步大幅增加，Q2 约 6.1 亿美元，高于 Q1 的约 2.57 亿美元。

• 星座部署持续滞后，目前在轨卫星仅 13 颗，发射仍是硬约束。

• 维持关键市场连续服务将在 2027 年下半年达到的判断，连续服务大致需 45-60 颗卫星。

• 卫星产能目标为每月 6 颗，但目前仅与两家供应商锁定约 10 次发射。

• 与乐天合资主体获日本 J-LEO 预中选，预期最高约 10 亿美元非稀释且非债务政府资本。

• J-LEO 日本旗卫星与主体星座基本同型，并非独立小星座，路径优于预期。

• 美国大陆已激活约 3,000 个数字小区，年内目标补齐至约 5,600 个。

论述逻辑

• 营收环比翻倍 -> 但上半年仅占全年指引下限 31% -> 下半年面临约 1.04 亿美元高波动收入的兑现压力。

• 星座在轨仅 13 颗 -> 目标 2027 年初约 45 颗在轨 -> 受限于发射硬约束 -> 关键市场连续服务门槛预计推后至 2027 年下半年。

• 日本 J-LEO 预中选 -> 日本旗卫星与主体星座同型嵌入全球网 -> 避免单国建网闲置 -> 路径优于预期，改善中期资本结构。

关键展望

• 关键市场连续服务门槛预计在 2027 年下半年达到。

• 2026 下半年有望达成战略运营商 beta 服务。

• 上行风险在于 Blue Origin 火箭复飞超预期导致发射约束缓解，进而前移商用时点。

• 如果商用时间持续滞后，存在竞争加剧的风险。

推荐标的

• 维持 AST SpaceMobile (ASTS US) “弱于大市”评级，理由是部署瓶颈突破前预计股价将跑输大盘。