UBS美国经济周报：通胀周推高CPI

原标题：US Economics Weekly: Inflation week up next

摘要

UBS 本期美国经济周报的核心判断是，下一周的美国数据焦点将集中在通胀，尤其是汽油价格、租金修正和进口价格对 4 月 CPI、PPI 以及核心 PCE 的传导。报告预计 4 月总体 CPI 环比上涨 0.59%、核心 CPI 环比上涨 0.37%，12 个月总体和核心通胀分别升至 3.76% 和 2.73%，并会把 4 月核心 PCE 跟踪值推至 0.25%、12 个月核心 PCE 升至 3.27%。与此同时，劳动力市场虽然 4 月非农新增 11.5 万人、表面韧性仍在，但 UBS 认为趋势就业更接近每月 5 万，工资、辞职率、工会活动和劳动收入占比都显示劳动者议价能力偏弱，劳动力市场并不是当前通胀的主要来源。报告真正担心的是能源价格和政策不确定性挤压实际收入与消费能力，同时让美联储鹰派更有理由维持谨慎。

主要观点

• 劳动收入占比降至历史低位，是报告经济评论部分的起点。BLS 生产率和成本数据显示，2026 年一季度劳动收入占比创下 1947 年以来现代统计口径的新低；无论用非农商业部门产出、国民收入还是国内收入作分母，劳动者获得的经济收入份额都处在极低水平。UBS 将这一现象与全球化、自动化、企业定价权、利润率、人口老龄化和测量误差等解释联系起来，但认为许多解释背后都有同一条线索：劳动者缺乏工资议价能力。

• 疫情期间的紧张劳动力市场曾短暂提高劳动者议价能力，但这一趋势已从 2024 年底后重新转弱。报告指出，2026 年一季度 GDP 口径名义薪酬增速为疫情以来最慢，雇佣成本指数中的私营工资和薪金三个月年化仅 2.90%，平均时薪同比降至 3.57%。这些工资指标已经接近核心 PCE 约 2% 时期的历史区间，这对企业利润和 FOMC 抗通胀是好消息，但对家庭实际收入和可负担性是坏消息。

• UBS 用工会化、罢工和辞职率说明劳工议价权的结构性下降。1981 年空中交通管制员罢工后，美国工会谈判环境进入更强硬的雇主主导阶段，工会成员占劳动力比例在 2025 年降至新的统计低位。停工活动、罢工导致的闲置工作日和停工人数占劳动力比例都远低于 1981 年以前，2025 年更是接近序列低位；辞职率同样不高，说明劳动者对跳槽和要求加薪的信心并不强。

• 劳动者议价能力弱会改变对能源冲击和通胀传导的理解。报告认为，当前汽油价格上涨更可能侵蚀购买力，而不是通过工资要求和雇主让步形成新的工资价格螺旋。劳动市场内部确有局部短缺，例如卡车司机、电工以及数据中心需求带动的技能岗位，但对大多数工人而言，名义工资增长已经回落到不特别的水平。

• 4 月就业报告表面不错，但 UBS 认为趋势远弱于标题数。非农就业新增 11.5 万，私营就业新增 12.3 万，失业率四舍五入后维持 4.3%，扩散指数仍高于 50，平均每周工时也停止下降。这些会强化 FOMC 鹰派关于经济韧性的叙事。但 UBS 认为部分强度来自季节调整、天气和残余净生死调整，实际趋势更接近每月新增 5 万；住户调查就业连续三个月下滑，劳动参与率从 1 月的 62.06% 降至 4 月的 61.83%，若离开劳动力的人重新找工作，失业率会接近 4.7%。

• 工资和住户调查细节显示劳动力市场仍在松动。4 月平均时薪仅环比增长 0.16%，低于市场预期，同比 3.57% 也弱于预期；U-6 广义失业率升至 8.2%，青少年失业率升至 14.4%，黑人或非裔美国人失业率升至 7.3%。UBS 因此认为，虽然就业报告会让鹰派更有话语权，但劳动力市场本身并不会很快成为通胀压力来源。

• 生产率是缓和劳动成本压力的重要因素。2026 年一季度非农商业部门生产率年化增长 0.8%，同比增长 2.9%，虽较前期放缓但仍显示疫情以来生产率趋势更健康；单位劳动成本一季度年化增速从四季度 4.6% 降至 2.3%，同比仅 1.2%。UBS 认为 AI 相关投资可能已经部分支持了生产率改善，这帮助解释为什么劳动成本不是当前价格通胀的主要推手。

• 通胀周的关键预测明显偏强。UBS 预计 4 月总体 CPI 环比 0.59%、核心 CPI 环比 0.37%，总体 CPI 12 个月增速升至 3.76%，核心 CPI 升至 2.73%。汽油和其他能源商品预计经季调上涨 6%，食品价格也会稳健上升；核心项中，业主等价租金和租客租金将补回 2025 年秋季政府停摆导致的偏差，机票受航空燃油上涨影响也会偏强，关税传导则继续推高部分核心商品价格。

• 通胀上行的来源更偏能源、租金修正和贸易价格，而非工资。报告预计 4 月 PPI 最终需求环比上涨 0.7%，其中能源价格约贡献一半；剔除食品和能源的 PPI 上涨 0.3%，剔除食品、能源和贸易服务的 PPI 上涨 0.4%。进口价格预计上涨 0.9%，非燃料进口价格上涨 0.5%，燃料进口价格上涨 7.0%；资本品进口价格受强劲需求支撑，进口价格数据将进一步校准核心 PCE 跟踪。

• 消费数据可能受到税收退款和能源价格的双重扭曲。UBS 预计 4 月零售和餐饮销售环比上涨 0.6%，剔除汽车上涨 0.8%，剔除汽车和汽油上涨 0.3%，控制组销售上涨 0.4%。强劲退税支撑消费，但汽油站销售会因价格上涨推高名义销售；若零售销售强劲主要来自汽油站而其他门店走弱，对二季度消费动能并不是积极信号。

• 金融和信用数据提示家庭压力仍需观察。纽约联储家庭债务与信用报告预计显示一季度家庭债务继续上升，拖欠率仍偏高，尤其低收入借款人、学生贷款和抵押贷款拖欠值得关注。SLOOS 显示银行放贷标准尚未因去监管而明显放松，消费者贷款需求仍软，消费信贷 3 月虽增加 249 亿美元至 5.1 万亿美元，但这更像是在高利率和韧性消费之间的压力延续。

• 政策和事件风险集中在美联储、关税、能源和中美会晤。纽约联储 Williams 等官员承认未来某时需要降息，但多位官员强调通胀风险、霍尔木兹海峡和中东冲突的不确定性可能使政策维持更久甚至存在上行风险。美国国际贸易法院虽裁定 2 月 Section 122 关税对部分原告违法，但未发布普遍禁令；总统将欧盟关税协议期限延至 7 月 4 日，并计划在 5 月 14 至 15 日于北京会见中国国家主席习近平，贸易、伊朗石油购买和波音订单都可能成为议题。

论述逻辑

劳动收入占比降至 1947 年以来新低 → 工会化、罢工、辞职率和工资数据共同显示劳动者议价能力偏弱 → 能源价格上涨更可能侵蚀实际收入而非触发工资价格螺旋 → 4 月就业标题数稳健但趋势就业、参与率、U-6 和时薪显示劳动力市场仍在松动 → 因而通胀压力主要来自汽油、租金修正、进口价格和关税传导 → 4 月 CPI、PPI 和进口价格将把核心 PCE 跟踪值推高 → FOMC 鹰派会获得短期支持，但就业市场并非通胀根源 → 消费端需观察退税支撑能否抵消汽油价格和可负担性压力。

关键展望

• 通胀展望：UBS 预计 4 月总体 CPI 环比上涨 0.59%、核心 CPI 环比上涨 0.37%，12 个月总体 CPI 和核心 CPI 分别升至 3.76% 和 2.73%；5 月 12 个月 CPI 仍可能继续上行，总体 CPI 预测升至 4.44%，核心 CPI 升至 2.86%。

• 核心 PCE 展望：结合 CPI、PPI 和进口价格，UBS 当前跟踪 4 月核心 PCE 环比为 0.25%，12 个月核心 PCE 升至 3.27%；PCE 通胀在未来几个月仍会受到能源、租金修正、进口价格和服务价格的共同影响。

• 劳动力市场展望：UBS 维持发布口径非农就业趋势约每月 5 万的判断，认为 4 月 11.5 万新增就业可能在后续报告中下修。官方失业率预计 2026 年下半年在 4.4% 至 4.6% 附近，劳动参与率预计继续缓慢下行。

• 货币政策展望：美联储官员仍认为未来某时会降息，但能源冲击、通胀预期和地缘风险推迟了降息时间。报告的预测表隐含联邦基金利率中点在 2026 年从 4.375% 逐步降至年末 3.625%，2027 年进一步降至 3.375%。

• 增长展望：UBS 预测 2026 年实际 GDP 四季度同比增长 2.1%，2027 年同口径增长 2.1%；信息处理设备和 AI 相关投资支持生产率和设备投资，但住宅投资、非数据中心非住宅建筑、州和地方建设支出仍偏软。

• 消费与信用展望：4 月零售销售预计受退税和汽油价格支撑，但若汽油价格挤出其他品类消费，二季度消费动能会转弱。家庭债务预计继续上升，低收入层级抵押贷款拖欠、学生贷款拖欠和信用卡拖欠是主要风险。

• 风险展望：上行风险包括能源价格向机票、运输仓储和核心商品更强传导，长期通胀预期上移，以及中东冲突或贸易政策抬升成本；下行风险包括租金反弹弱于预期、消费者因汽油价格削减可选消费、制造业受能源和供应约束更快转弱。

推荐标的

• 报告没有给出明确股票、债券、商品或外汇交易推荐。隐含资产含义是：短期美国通胀数据可能偏强并支持美联储鹰派叙事，消费和实际收入压力则需要通过零售销售、家庭债务、拖欠率和通胀预期继续跟踪。

关键图表

Figure 1：Figure 1：劳动收入没有分享许多经济收益；劳动收入占比。

Figure 2：Figure 2：生产和非管理岗位工资。

Figure 3：Figure 3：私营工资和薪金降温；雇佣成本指数中的私营工资和薪金。

Figure 4：Figure 4：空中交通管制员罢工与趋势变化；美国劳动力工会化程度。

Figure 5：Figure 5：罢工活动的历史性下降；所有停工导致的闲置工作日。

Figure 6：Figure 6：停工涉及人数占劳动力比例。

Figure 7：Figure 7：辞职率：用脚投票。

Figure 8：Figure 8：黄金年龄段辞职率并不高；黄金年龄段四个月移动平均辞职率。

Figure 9：Figure 9：1973 年至 2016 年工资只增加 53 美分，够买一罐可口可乐吗？

Figure 10：Figure 10：领先指标在 4 月上升，而其他指标在仍然偏高的水平横向波动。

Figure 11：Figure 11：穿越波动看趋势，剔除医疗保健后的私营就业增长正在略微回到正区间。

Figure 12：Figure 12：四个类别自 2022 年以来首次全部录得增长，但剔除医疗保健后仍处于历史偏弱水平。

Figure 13：Figure 13：领先类别的拐点比上月更加可见，但所有其他类别仍处于停滞状态。

Figure 14：Figure 14：领先类别今年以来平均为正，但动能尚不足以令人振奋。

Figure 15：Figure 15：越过 2 月坑洼后，医疗保健和休闲行业就业增幅与近期历史水平相当。

Figure 16：Figure 16：已发放退税；年初至今累计所得税退税额。

Figure 17：Figure 17：通过直接转账支付的退税。

Figure 18：Figure 18：个人所得税预扣额（自然年）。

Figure 19：Figure 19：已收到申报表；收到的申报表数量。

Figure 20：Figure 20：穿越噪音看趋势，能源出口走高。

Figure 21：Figure 21：非农总就业波动性上升；经季调非农总就业。

Figure 22：Figure 22：私营就业也在波动。

Figure 23：Figure 23：3 月残余净生死调整项下移。

Figure 24：Figure 24：4 月残余净生死调整项呈上行趋势。

Figure 25：Figure 25：4 月私营部门未经季调就业变化。

Figure 26：Figure 26：4 月经季调减未经季调变化；4 月私营部门季节性因子。

Figure 27：Figure 27：延期辞职计划的影响在 10 月和 1 月显现；政府就业月环比变化。

Figure 28：Figure 28：住户调查就业变化；经人口调整后的住户调查就业变化。

Figure 29：Figure 29：官方失业率和广义失业率在 4 月双双上升。

Figure 30：Figure 30：青少年失业率是否正在上行？

Figure 31：Figure 31：劳动力参与率横向波动；选定群体劳动力参与率。

Figure 32：Figure 32：平均每周工时上升。

Figure 33：Figure 33：未四舍五入的每周工时也上升但仍偏软；私营部门工人平均每周工时。

Figure 34：Figure 34：扩散指数趋势改善；私营就业一个月扩散指数。

Figure 35：Figure 35：平均时薪过去两个月看起来偏软。

Figure 36：Figure 36：总周薪受到四舍五入后每周工时的帮助。

Figure 37：Figure 37：总工时也受到同样因素支撑。

Figure 38：Figure 38：就业形势细节。

Figure 39：Figure 39：长期通胀预期为 3.4%；密歇根大学通胀预期。

Figure 40：Figure 40：短期通胀预期被汽油价格推高。

Figure 41：Figure 41：消费者信心回到纪录低点；密歇根大学消费者信心指数。

Figure 42：Figure 42：消费者仍然对劳动力市场感到悲观。

Figure 43：Figure 43：三年期通胀预期与汽油价格对比。

Figure 44：Figure 44：纽约联储调查中的汽油价格预期；未来一年汽油价格变化预期。

Figure 45：Figure 45：资本品推动进口。

Figure 46：Figure 46：科技产品进口激增；商品进口同比增速。

Figure 47：Figure 47：石油出口跳升；工业用品出口。

Figure 48：Figure 48：原油库存仍高于近期平均水平。

Figure 49：Figure 49：平滑噪音后能源出口走高；四周移动平均日出口量。

Figure 50：Figure 50：油价高于企业据称实现盈利钻井所需的水平；企业在最活跃两个地区盈利钻新井所需的西德州油价。

Figure 51：Figure 51：活跃石油钻机数量仍相当平稳。

Figure 52：Figure 52：活跃天然气钻机数量略低于 2 月水平；贝克休斯美国活跃天然气钻机数量。

Figure 53：Figure 53：更多木材通过铁路运输。

Figure 54：Figure 54：通勤者也在转向乘坐火车；通勤铁路客流量。

Figure 55：Figure 55：面向消费者放贷的意愿变化不大。

Figure 56：Figure 56：大型企业商业和工业贷款需求上升。

Figure 57：Figure 57：消费者贷款需求仍然偏软；报告全部消费贷款需求增强的银行占比。

Figure 58：Figure 58：数据中心是一个亮点；私营非住宅建筑支出。

Figure 59：Figure 59：州和地方支出的预算压力。

Figure 60：Figure 60：核心耐用品订单和出货量钩状上行；经季调金额。

Figure 61：Figure 61：4 月销售小幅回落但保持韧性。

Figure 62：Figure 62：信号显示增长温和。

Figure 63：Figure 63：4 月服务业调查。

Figure 64：Figure 64：非农商业部门生产率趋势。

Figure 65：Figure 65：生产率趋势仍然健康；生产率增长。

Figure 66：Figure 66：单位劳动成本降温。

Figure 67：Figure 67：招聘率反弹；职位空缺与招聘率。

Figure 68：Figure 68：职位空缺率近期趋于平坦。

Figure 69：Figure 69：新屋销售从 1 月下跌中回升。

Figure 70：Figure 70：库存仍然偏高；期末待售已完工独栋住宅数量。

Figure 71：Figure 71：抵押贷款利率在 5 月第一周上升。

Figure 72：Figure 72：购房抵押贷款申请维持区间震荡；购房抵押贷款申请指数。

Figure 73：Figure 73：裁员公告温和偏高。

Figure 74：Figure 74：3 月约 2.1 万个裁员岗位归因于 AI。

Figure 75：Figure 75：ADP 估算的私营就业在 4 月加速。

Figure 76：Figure 76：3 月消费信贷增长略有加速；未偿消费信贷增速。

Figure 77：Figure 77：纽约州首次申领失业金人数正在走出春假波动；纽约市春假前后的纽约州首次申领人数。

Figure 78：Figure 78：3 月失业保险耗尽人数上升；失业保险耗尽人数。

Figure 79：Figure 79：首次申领失业金人数反弹但仍然较低。

Figure 80：Figure 80：持续申领失业金人数再次下降；经季调持续申领人数。

Figure 81：Figure 81：失业保险项目数据。

Figure 82：Figure 82：影响准备金余额的因素。

Figure 83：Figure 83：国内生产总值、就业、通胀和利率。

Figure 84：Figure 84：12 个月 CPI 通胀将一路上升至 5 月。

Figure 85：Figure 85：未来一周数据日程；日期。

Figure 86：Figure 86：未来一周 FOMC 官员讲话安排。

Figure 87：Figure 87：较长期通胀预期。

Figure 88：Figure 88：在低位横向波动。

Figure 89：Figure 89：小企业乐观指数；经季调小企业乐观指数。

Figure 90：Figure 90：布伦特原油价格已经飙升。

Figure 91：Figure 91：预计总体 CPI 将大幅上升。

Figure 92：Figure 92：尼尔森数据表明食品价格月环比将强劲上涨。

Figure 93：Figure 93：外出就餐食品 CPI（餐厅）。

Figure 94：Figure 94：4 月二手车价格可能下降。

Figure 95：Figure 95：杰迪鲍尔二手车指南数据。

Figure 96：Figure 96：12 个月 CPI 通胀将一路上升至 5 月。

Figure 97：Figure 97：详细 CPI 分项经季调月环比变化预测。

Figure 98：Figure 98：新出现的 30 天以上贷款拖欠率上升。

Figure 99：Figure 99：90 天以上贷款拖欠率也在上升；当前余额中严重拖欠贷款余额占比。

Figure 100：Figure 100：抵押贷款拖欠余额在较低收入层级中上升最明显。

Figure 101：Figure 101：能源价格上涨将推高总体 PPI。

Figure 102：Figure 102：纽约州首次申领失业金人数正在走出春假波动。

Figure 103：Figure 103：3 月失业保险耗尽人数上升；失业保险耗尽人数。

Figure 104：Figure 104：首次申领失业金人数反弹但仍然较低。

Figure 105：Figure 105：持续申领失业金人数再次下降；经季调持续申领人数。

Figure 106：Figure 106：汽油价格没有缓解；美国全等级平均零售汽油价格。

Figure 107：Figure 107：轻型车销量小幅下降。

Figure 108：Figure 108：零售销售细节。

Figure 109：Figure 109：控制组商店销售；控制组销售经季调月环比增速。

Figure 110：Figure 110：资本品进口价格正在上升。

Figure 111：Figure 111：按 ISM 口径调整后的制造业调查。

Figure 112：Figure 112：纽约州制造业指数 4 月上升。

Figure 113：Figure 113：汽车生产计划在 3 月下滑；汽车产量年化单位数。

Figure 114：Figure 114：制造业调查与非汽车产出对比。

Figure 115：Figure 115：较长期通胀预期；较长期通胀预期。