物流行业《全球物流半月谈(一)》：以UNIUNI为参照，看极兔速递其他市场扩张，DSP是不是好的生意模式？

摘要

申万宏源交运团队以北美科技赋能型最后一公里配送平台 UniUni 为样本，拆解 DSP（Delivery Service Partner）生意模式，并推演其对极兔速递其他市场扩张的借鉴意义。 DSP 的本质是将最后一公里配送的固定运力成本转化为与妥投件量挂钩的可变成本：UniUni 不自建车队、不统一雇佣司机，以约 1.2 亿美元融资即实现日均 100 万件规模，4 年内从日均 1 千件增长到 100 万件；截至 2025 年 12 月公司在北美拥有 100+ 仓储与分拣中心、10 万+ 累计注册司机，美国覆盖率达 65%、加拿大达 80%。 报告辨析 DSP 与 Amazon DSP、国内快递共配的组织逻辑差异——共配是多家品牌横向共享末端解决规模经济不足，DSP 是单一平台纵向外包解决成本结构刚性。 报告判断 DSP 是阶段性最优而非全场景最优，好坏取决于市场件量密度、平台管控能力、货源多元化程度，并存在管控力不足、稳定性脆弱、客户集中等短板。 落到标的层面，新兴市场电商景气度提升支撑快递长期增长，极兔新市场 2025 年调整后 EBITDA 首次转正达 0.48 亿美元，26Q1、26Q2 业务量增速分别为 100.52%、136.50% 且逐季提升。 行业评级看好，推荐极兔速递（1519.HK），申万预测其 2026E—2028E 调整后净利润 7.02/9.06/10.50 亿美元，对应 PE 17/13/11 倍，并关注同样受益的 SEA。

主要观点

• DSP 模式的本质是把最后一公里配送的固定运力成本转化为与妥投件量挂钩的可变成本，实现轻资产快速扩张，享受头部跨境电商平台高增长红利

• UniUni 从餐饮配送起步、疫情期间转向电商末端配送，2023—2026 年高速增长；截至 2025 年 12 月在北美拥有 100+ 仓储与分拣中心、10 万+ 累计注册司机、日均配送包裹超 100 万件，美国覆盖率达 65%、加拿大覆盖率达 80%

• UniUni 将末端派送权拆分给各区域 DSP，公司专注订单调度、仓内分拣、路线规划与系统对接；DSP 收入=成功妥投件数×合同单价，配送成本随包裹量弹性变动

• 轻资产扩张速度惊人：以约 1.2 亿美元融资即实现日均 100 万件规模，4 年从日均 1 千件增长到 100 万件，且旺季快速扩容、淡季自动收缩，司机管理与合规风险下沉至 DSP 层面

• UniUni DSP 与 Amazon DSP 本质不同：Amazon 扶持创业者新建专属员工化车队、相对排他、深度介入车辆标准与运营 SOP；UniUni 整合存量司机与车辆、非排他、司机多为独立合同司机，资产更轻、扩张更快，但牺牲排他性与管控深度

• DSP 与国内快递共配的本质区别：共配是多家品牌横向共享末端解决低密度区域规模经济不足，DSP 是单一平台纵向外包解决成本结构刚性；共配技术依赖度低，DSP 高度依赖 AI 路由和实时追踪管理松散运力

• 报告判断 DSP 是阶段性最优而非全场景最优，好坏取决于市场件量密度、平台管控能力、货源多元化程度三个前提；劣势包括管控力不足、稳定性脆弱（降价即可能引发整片区域停摆）、合规风险高、壁垒不高、客户集中

• UniUni 客户高度集中于 Shein、Temu、TikTok 等跨境电商平台，参考东南亚历史经验，一旦平台调整物流策略或自建末端能力，可能对其造成直接冲击

• 新市场电商高景气：中东、拉美等市场增长动能强劲，有望复刻东南亚构造新增长曲线；拉美网购用户数量及渗透率持续提升，非洲电商用户数及同比增速上行，新兴市场人均包裹量仍有较大增长空间

• 极兔新市场迎来业绩拐点：2025 年新市场调整后 EBITDA 首次转正、达 0.48 亿美元；业务量增速逐季提升，26Q1 为 100.52%、26Q2 为 136.50%

• 对极兔其他市场的借鉴：巴西、墨西哥等核心市场保持全环节可控，继续提升服务、优化成本；部分新开拓市场可采用“轻→中→重（中段）+轻（末端）”渐进路径——初期全外包快速占位，单量达标后收回核心分拣节点自建，末端逐步转专营加盟

• 估值：极兔速递（1519.HK）2026/8/14 收盘价 9.82、总市值 947 亿（元/港元列示），申万预测调整后净利润 2025A/2026E/2027E/2028E 为 3.98/7.02/9.06/10.50 亿美元，对应 2026E/2027E/2028E PE 为 17/13/11 倍

论述逻辑

• 跨境电商（Shein、Temu、TikTok、Shopee）高增红利 → UniUni 以 DSP 模式将末端固定运力成本转为按妥投件数计费的可变成本 → 不自建车队、签约区域承包商整合存量运力，轻资产快速扩张（约 1.2 亿美元融资实现日均 100 万件）→ 与 Amazon DSP（新建员工化车队、排他、强管控）及国内共配（多品牌横向共享、解决规模经济不足）对比，凸显 DSP 是纵向外包、解决成本结构刚性 → DSP 好坏取决于件量密度、平台管控能力、货源多元化，属阶段性最优且存在管控与客户集中短板 → 映射到极兔：新兴市场电商渗透率与人均包裹量提升支撑快递长期增长，极兔新市场 2025 年调整后 EBITDA 转正、业务量增速逐季抬升 → 核心市场（巴西、墨西哥）保持全环节可控，新市场走“轻→中→重+轻”渐进路径 → 结论：行业评级看好，推荐极兔速递，关注同样受益的 SEA

关键展望

• 新兴市场借助电商平台扩张、人群覆盖度提升及电商渗透率不断提高，有望支撑快递行业的长期持续增长

• 看好极兔速递在各个市场中的渗透率及盈利能力进一步提升

• DSP 模式存在平台依赖的潜在冲击：参考东南亚历史经验，一旦平台调整物流策略或自建末端能力，可能对 UniUni 造成直接冲击

• 风险提示：新市场拓展不及预期、海外市场快递价格竞争超预期、区域代理网络发生波动、成本控制不及预期、油汇大幅波动

推荐标的

• 极兔速递（1519.HK）：推荐。理由为新兴市场电商扩张支撑快递行业长期增长，看好公司各市场渗透率及盈利能力进一步提升；申万预测调整后净利润 2025A/2026E/2027E/2028E 为 3.98/7.02/9.06/10.50 亿美元，对应 PE 17/13/11 倍

• 极兔速递估值参照：2026/8/14 收盘价 9.82、总市值 947 亿（元/港元列示），2026E PE 17 倍、2027E 13 倍、2028E 11 倍

• SEA：关注，同样受益于新兴市场电商与快递增长逻辑（报告未给出具体评级与目标价）