瑞银 博通（AVGO.US）虚拟非交易路演的亮点Call With 管理层

摘要

瑞银主持博通CEO/CFO虚拟非交易路演后认为，公司为最近财报给出的F2027/F2028 AI收入指引建立了强烈的上行偏置，并再次强调投资者对旗舰TPU项目的担忧是误读。 管理层表示F2027 AI收入将至少同比翻倍、F2028将再至少翻倍；继2027年v8i放量后，未来两代旗舰XPU（2028年和2029年出货）的客户参与度依然非常强，技术可与NVDA比肩、远超其他同行。 针对首个前沿实验室TPU客户，博通强调自己"卖的是芯片，不是金融产品"，不提供直接融资，仅对部分档位提供残值担保且这部分只占整体融资的一小部分。 公司对机架级算力支出的框架是NVDA接近每GW 400亿美元、ASIC约每GW 200-300亿美元，并预计网络业务占比将从目前约30%的AI收入偏向更高。 瑞银认为投资者低估了其他ASIC竞争对手在主流XPU上追赶的难度，因为博通拥有垂直整合的封装与基板能力以及业界领先的448G SerDes。 瑞银重申买入评级并维持470美元目标价，基于约17x EV/FCF乘以CY27E软件FCF贡献312亿美元、约30x EV/FCF乘以CY27E半导体FCF贡献604亿美元；UBS预估10/27E营收178,107百万美元、摊薄EPS 19.32美元，10/28E营收286,708百万美元、摊薄EPS 30.68美元。

主要观点

• 瑞银认为博通为F2027/F2028 AI收入指引建立了强烈的上行偏置，指引偏保守：F2027将至少同比翻倍，F2028将再至少翻倍

• 投资者对旗舰TPU项目的担忧被误读，博通对至少未来两代（2028年和2029年出货）产品的地位保持高度自信

• 2027年v8i放量之后，未来两代旗舰XPU项目客户参与度依然非常强，博通带来的新技术与创新可与NVDA比肩、远超其他同行

• 博通正在旗舰XPU中大幅增加SRAM和ARM CPU核用于编排/管理，可能把目前独立服务器CPU在机架头节点的内容纳入其中，使自研设计团队无论在能力还是设计速度上都更难与之竞争

• 针对首个前沿实验室TPU客户的融资担忧，博通强调"卖的是芯片，不是金融产品"，不提供直接融资，而是搭建平台让客户借助第三方放贷方，仅对部分档位提供残值担保，且管理层称只占整体融资的一小部分

• 博通对机架级算力支出的框架：NVDA接近每GW 400亿美元、ASIC约每GW 200-300亿美元（博通 capturing a large piece），XPU+网络组合覆盖其中有意义的一部分但非全部

• 网络业务占比预计随时间偏向更高，对比目前约占其AI收入的30%

• 博通认为近期已通电机壳（powered shell）的约束不是问题，预计少数前沿AI客户将继续加码更集成、日益针对具体工作负载定制的定制算力

• 瑞银认为投资者低估其他ASIC竞争对手在主流XPU上追赶的难度，核心壁垒是博通垂直整合的封装与基板能力以及业界领先的448G SerDes

• 瑞银重申买入评级，维持预估和470美元目标价：约17x EV/FCF乘以CY27E软件FCF贡献312亿美元，约30x EV/FCF乘以CY27E半导体FCF贡献604亿美元

• UBS预估显示强劲增长路径：10/26E营收105,920百万美元（+65.8%）、10/27E营收178,107百万美元（+68.2%）、10/28E营收286,708百万美元；摊薄EPS从10/26E的11.64美元升至10/27E的19.32美元、10/28E的30.68美元

• 估值参考：现价343.64美元（2026年10月1日），52周区间481.57-293.41美元，市值1,629十亿美元，P/BV（10/26E）14.5x

论述逻辑

• 事件起点是瑞银主持的博通CEO/CFO虚拟非交易路演 → 管理层就市场五大关切逐一回应：AI收入指引偏保守（F2027至少翻倍、F2028再翻倍）、TPU项目被供应链噪音误读（对2028/2029年两代产品高度自信）、旗舰XPU通过增加SRAM与ARM CPU核拉开与自研设计差距、对前沿实验室客户只提供部分档位残值担保而非直接融资、机架级算力支出框架为NVDA约400亿美元/GW与ASIC约200-300亿美元/GW → 瑞银据此判断投资者低估了博通在主流XPU上的壁垒（垂直整合封装/基板能力+448G SerDes）→ 结论是重申买入评级，维持470美元目标价，估值基于约17x EV/FCF×CY27E软件FCF贡献312亿美元与约30x EV/FCF×CY27E半导体FCF贡献604亿美元。

关键展望

• 未来验证点：2027年v8i放量之后，2028年和2029年出货的至少未来两代旗舰XPU产品维持强势地位

• AI收入验证窗口：F2027至少同比翻倍，F2028再至少翻倍，公司指引被瑞银视为保守且偏向更高

• 网络业务结构性变化：随时间在网络上的敞口偏向高于目前约30%的AI收入占比

• 电力约束风险：博通认为近期已通电机壳约束不构成担忧，前沿AI客户将继续加码定制算力

• 评级与目标价：12个月评级为买入，目标价470美元，对应现价343.64美元（2026年10月1日）

推荐标的

• 博通（Broadcom Inc.，RIC: AVGO.O / BBG: AVGO US，半导体行业）：12个月评级买入，12个月目标价470美元，现价343.64美元（2026年10月1日）；理由：AI收入指引存在上行偏置、旗舰TPU/XPU项目壁垒被低估（垂直整合封装与基板能力+业界领先448G SerDes），目标价基于约17x EV/FCF×CY27E软件FCF贡献312亿美元及约30x EV/FCF×CY27E半导体FCF贡献604亿美元