花旗 韩国经济：我们认为近期债券市场稳定措施的空间有限

摘要

9月15日，韩国KTB 3年期和10年期收益率分别升至4.09%和4.60%，创2023年10月和2022年10月以来最高水平。 尽管市场承压，花旗认为韩国央行（BoK）与企划财政部（MOEF）近期推出债券市场稳定措施的空间有限。 央行端，9月11日BoK宣布9月14日进行KRW1.2tn的KTB outright购买，但明确该操作是针对其资产负债表上国债到期的技术性操作、并非旨在稳定债市，合格券种均为10年期和20年期的off-the-run KTB。 BoK的KTB持仓已从2022年10月的KRW32.7tn（占总资产5.6%）降至2026年7月的KRW24.7tn（3.9%），花旗估算2H26E、2027E、2028E将分别进一步减少KRW2.1tn、KRW4.2tn和KRW5.4tn，即央行每年仅有约KRW4~5tn的维持性购买空间。 财政端，依据《国家财政法》第55-2条，政府须在2026年9月底前重新估算财政收入；花旗暂假设2026年财政收入最多超出第一次补充预算收入假设（KRW701tn）达KRW50tn，但政府将优先把超额资源用于未来应对基金（Future Response Fund）。 因此，花旗认为2026年KTB发行计划（目前KRW226tn）最多仅可能削减KRW5tn，这将有效减少4Q26的超长期KTB供给。

主要观点

• 9月15日KTB 3年期和10年期收益率分别升至4.09%和4.60%，创2023年10月和2022年10月以来最高水平。

• 花旗认为BoK和MOEF近期推出债券市场稳定措施的空间有限。

• 9月11日BoK宣布9月14日进行KRW1.2tn的KTB outright购买，但明确并非旨在稳定债市，而是应对央行资产负债表上国债到期的技术性操作；9月14日购买的合格券种均为10年期和20年期的off-the-run KTB。

• BoK的KTB持仓已从2022年10月的KRW32.7tn（占总资产5.6%）降至2026年7月的KRW24.7tn（3.9%）。

• 花旗估算BoK的KTB持仓2H26E将再减少KRW2.1tn、2027E减少KRW4.2tn、2028E减少KRW5.4tn，反映既定到期赎回。

• 考虑到repo公开市场操作框架需要保持一定持仓，花旗估计BoK每年仅有约KRW4~5tn的KTB购买空间用于维持持仓水平。

• 依据《国家财政法》第55-2条，企划财政部（MPB）和MOEF须每年9月重新估算当年收入预算并提交国会，政府应在9月底前完成2026年财政收入重估。

• 花旗暂假设2026年财政收入最多超出第一次补充预算收入假设（KRW701tn）达KRW50tn。

• 花旗认为政府将优先把超额财政资源用于未来应对基金（Future Response Fund），而非补充预算或削减KTB发行，2027年预算提案已体现该取向。

• 花旗假设2026年KTB发行计划（目前KRW226tn）最多仅能削减KRW5tn，这将有效减少4Q26的超长期KTB供给。

论述逻辑

• 收益率飙升引发对稳定措施的期待 → 央行端先行排除：9月11日宣布的KRW1.2tn KTB购买被BoK明确界定为应对持仓国债到期的技术性操作，而非稳定债市措施。

• 央行承接能力受限：KTB持仓自2022年10月的KRW32.7tn降至2026年7月的KRW24.7tn，且预计2H26E/2027E/2028E再降KRW2.1tn/KRW4.2tn/KRW5.4tn → 央行每年仅约KRW4~5tn的维持性购买空间。

• 财政端同样受限：超额财政收入（暂估最多KRW50tn）将优先注入未来应对基金 → 2026年KTB发行（KRW226tn）最多仅能削减KRW5tn。

• 结论：央行操作被定性为非稳定性质 + 发行削减空间有限 → 花旗认为近期债券市场稳定措施的空间有限。

关键展望

• 政府应在2026年9月底前重新估算2026年财政收入，这是后续超额财政资源分配与KTB发行是否调整的关键验证时点。

• 花旗估算BoK的KTB持仓在2H26E、2027E、2028E将分别因既定到期赎回减少KRW2.1tn、KRW4.2tn、KRW5.4tn。

• 2026年KTB发行计划（KRW226tn）最多削减KRW5tn的话，将有效减少4Q26的超长期KTB供给。

• 除上述时点与供给变化外，报告未给出KTB收益率目标位或政策利率路径等其他量化预测。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的。

关键图表

图1. 9月11日，韩国央行宣布将于9月14日直接购买韩国国债（1.2万亿韩元），并澄清此次购买并非旨在稳定债券市场

图2. 我们假设2026年韩国国债发行计划（目前为226万亿韩元）最多可能削减KRWStn 韩国国债发行计划