2026-09-07 · Goldman Sachs · 公司/行业基本面

高盛 MARUWA（5344.T）因人工智能相关销售预期上升，上调2028至29财年营业利润目标价；第二季度财报对股价表现至关重要；重申买入评级

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摘要

高盛重申 MARUWA（5344.T）买入评级，将 12 个月目标价由 ¥89,000 上调至 ¥90,000，较现价 ¥53,510 有 68.2% 上行空间；目标价基于 FY28E EBITDA、按 12.6 倍 EV/EBITDA 计算。 9 月 6 日高盛全球科技团队以 AI 服务器出货量上升和每颗 ASIC/GPU 光模块用量增加为由，将 2026-2028 年全球光收发器出货量预测上调 21%/31%/31%、800G+ 出货上调 31%/39%/36%，并假设 800G 及以上 2026-2028 年以 +69% CAGR 增长。据此，高盛将 MARUWA FY3/28-FY3/29E AI 相关销售额上调 20%/15% 至 ¥600 亿/¥750 亿（FY3/27E 维持 ¥320 亿不变），并将同期营业利润上调 10%/6%（FY3/27E 不变），FY3/28E/FY3/29E EPS 新预测为 ¥3,283.7/¥4,074.1，高于旧值 ¥3,074.8/¥3,921.7，也高于彭博一致预期的营业利润 ¥439 亿/¥561 亿。 1Q3/27 AI 应用销售额环比大致持平，公司目标自 2Q 起稳步增长，FY3/27 该类销售指引为同比翻倍以上至约 ¥310 亿。报告认为，能否达成隐含的 2Q3/27 营业利润指引 ¥84.5 亿是股价关键：过去数季营业利润因 AI 产品良率（4Q3/26、1Q3/27）和车用产品意外库存调整（2Q3/26）低于指引/一致预期，而公司称良率问题已在生产和库存端完全解决，若 2Q 营业利润符合市场预期，股价有望出现估值驱动的上涨。

主要观点

重申买入评级，12 个月目标价由 ¥89,000 上调至 ¥90,000，较现价 ¥53,510 有 68.2% 上行空间。

高盛全球科技团队 9 月 6 日上调全球光收发器市场预测：2026-2028 年出货量上调 21%/31%/31%，800G+ 出货上调 31%/39%/36%，800G 及以上 2026-2028 年按 +69% CAGR 增长，主要反映 AI 服务器出货上升及每颗 ASIC/GPU 光模块用量增加。

将 MARUWA FY3/28-FY3/29E AI 相关销售额上调 20%/15% 至 ¥600 亿/¥750 亿，FY3/27E 维持 ¥320 亿不变。

因 AI 相关业务边际贡献率高，将 FY3/28-FY3/29E 营业利润上调 10%/6%（FY3/27E 不变）；FY3/28E/FY3/29E EPS 新预测 ¥3,283.7/¥4,074.1，旧值为 ¥3,074.8/¥3,921.7。

高盛盈利预测明显高于市场：Exhibit 1 显示 FY3/28E 营业利润 GS 预测 ¥520 亿 vs 彭博一致预期 ¥439 亿，FY3/29E ¥670 亿 vs ¥561 亿。

股价关键验证点：能否达成隐含的 2Q3/27 营业利润指引 ¥84.5 亿。

过去几个季度营业利润持续低于指引/一致预期，原因包括 AI 相关产品良率影响（4Q3/26、1Q3/27）和车用产品意外库存调整（2Q3/26）。

公司表示 AI 相关产品良率问题已在生产/库存端完全解决，并预计半导体应用环比销售强劲增长；高盛认为若 2Q 营业利润符合市场预期，股价将出现估值驱动的上涨。

1Q3/27 AI 应用销售额环比大致持平，公司目标自 2Q 起稳步增长；FY3/27 AI 应用销售指引为同比翻倍以上至约 ¥310 亿，假设含第 2 工厂自 3Q 开始贡献。

投资主题：MARUWA 为有近 200 年历史的陶瓷供应商，自 2000 年代中期从大众化、周期性产品转向高毛利定制化利基产品；FY3/27-FY3/29 盈利增长主要由光收发器散热基板、xEV 及半导体生产设备用石英/SiC 产品驱动，FY3/27 起的盈利增长潜力未充分反映在当前股价中。

估值与风险：目标价基于 FY28E EBITDA、应用 12.6 倍 EV/EBITDA（由 EBITDA 利润率与 EV/EBITDA 的历史相关性推导），隐含 FY27/28E P/E 27x/22x；风险包括 AI/通用服务器、xEV、SPE 等最终需求投资下降、供应链中断与库存调整压制终端产品需求、以及替代技术出现。