摩根大通：管理式医疗与设施：PBM行业专家电话会议要点：PBM在变化但不会消失，经济状况应保持稳定

原标题：J P M O R G A N: Managed Care and Facilities: Takeaways from Our Industry Expert Call: PBMs Are Changing, but Not Going Away and Economics Should Remain Stable Over Time

摘要

摩根大通于2026年4月2日举办了关于PBM行业未来的专家电话会议，邀请Mercer Health Benefits的药品政策负责人David Dross讨论PBM行业趋势及新商业模式转变。核心结论是：尽管PBM将向计划发起人提供更多可见性，但新商业模式可能不会改变PBM的运营或整体财务动态。报告认为，PBM的价值主张和利润增长驱动因素（处方增长、专业药房、服务产品）应相对不变。关键数据包括：截至2026年1月1日，UNH（OptumRx）约95%的客户已采用无返利安排，CVS（Caremark）约85%的客户采用净成本模型，CI（Express Scripts）计划到2028年底约50%的客户采用无返利模式。报告还讨论了GPO、专业药房、成本加成模型等议题。

主要观点

• 计划发起人越来越关注合同层面的PBM经济可见性，这是新模型下合同讨论的最大变化，长期关键问题是新模型是否为计划发起人带来额外节省。
• Dross强调，雇主对PBM的总利润关注较少，更想了解“PBM在我的合同上赚了多少”。
• 返利美元本身不会消失，但流动方式会改变（例如100%转付给计划发起人或通过销售点系统转给参保人）。
• 计划发起人希望了解返利中有多少被PBM保留、多少被转付，以确保按预期处理，而非认为返利需要减少或消除。
• 关键问题是：当计划发起人获得更大可见性后，是否会改变现有安排以减少药房福利支出？这与CI与FTC和解的语言一致，要求CI将无返利/销售点作为标准产品的一部分，但客户可选择其他模式。
• 从返利保留的转变已进行多年，PBM主动应对立法关切并去风险。例如，UNH约95%客户（OptumRx）截至2026年1月1日已采用无返利安排，CVS约85%（Caremark）采用净成本模型，CI计划到2028年底约50%客户采用无返利模式（2027年起Cigna Healthcare受益人100%采用）。
• 州级立法值得关注，如阿肯色州和田纳西州试图解除PBM垂直整合（禁止PBM拥有专业药房、邮购或零售药房），但尚未完全实施，联邦层面暂无进展。
• 新模型下的合同多采用基于处方量的固定费用结构，费用根据当前药物利用和组合及未来趋势确定。
• 即使去链接，PBM仍有动力推动更低净成本，因为这有助于保留客户。
• 新药被排除在合同之外以及新药对支出/趋势的超额贡献，是塑造新模型合同的关键问题。
• 非三大PBM的竞争优势：若三大PBM也提供透明模型，小型透明PBM的差异化可能被削弱，规模成为关键驱动因素。三大PBM控制美国约80%的处方量。
• GPO是返利转移的一部分，可能不会消失，但存在税收逆风（CI因FTC和解将GPO从瑞士迁回美国，可能导致税率上升约100bp）。
• 专业药房和服务仍是三大PBM的增长领域，专业药房难以复制，专业药占药品销售>50%且增长更快。
• 成本加成模型对独立药房有利，但改善报销并非“免费”，而是来自计划发起人，增加的配药费仍是计划发起人的压力点。
• 制药公司对直接面向消费者（DTC）项目兴趣增加，但PBM覆盖大量参保人，DTC去中介化不太可能发生。

论述逻辑

报告从专家电话会议出发，首先指出PBM行业正经历从返利保留向透明化、固定费用模式的转变，但强调这一转变不会根本改变PBM的经济状况。通过分析计划发起人对可见性的需求、返利流动方式的变化、合同结构（固定费用）、以及GPO、专业药房等关键要素，论证PBM的价值主张和利润驱动因素（处方增长、专业药房、服务）基本不变。同时，通过数据（UNH、CVS、CI的客户采用率）说明转变已在进行，并指出规模优势是未来竞争的关键。最后，讨论成本加成模型和DTC趋势，认为这些不会颠覆PBM的核心地位。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出以下需关注：州级立法（如阿肯色州、田纳西州、纽约州）对PBM垂直整合的限制；GPO的税收影响（CI的约100bp税率上升）；计划发起人在获得可见性后是否会改变行为以减少药房福利支出；新药排除对合同的影响。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。覆盖公司列表包括：Accendra Health Inc (ACH)、CVS Health (CVS)、Cardinal Health (CAH)、Cencora Inc (COR)、Cigna (CI)、Elevance (ELV)、GoodRx (GDRX)、Humana (HUM)、LabCorp (LH)、LifeStance Health (LFST)、McKesson Corporation (MCK)、Medline Inc. (MDLN)、Omada Health (OMDA)、Option Care Health (OPCH)、Privia Health (PRVA)、Progyny (PGNY)、Quest Diagnostics (DGX)、Teladoc Health Inc (TDOC)、UnitedHealth (UNH)、agilon health (AGL)。但报告中未对这些公司给出具体评级或目标价。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。