摩根大通：药明合联：FY26增长指引稳健，估值吸引，仍是CXO首选

原标题：J P M O R G A N: WuXi XDC

摘要

药明合联（2268.HK）2025财年业绩强劲，收入同比增长46.7%，调整后净利润增长69.9%，在手订单增长50.3%。收购BioDlink带来即用产能、新客户和商业化机会，非核心生物类似药业务正逐步退出，影响有限。管理层指引2026财年美元计价收入同比增长40%（XDC业务加BioDlink vs XDC单独），但低于摩根大通此前预期。摩根大通下调FY26-28E收入预测3-9%，但上调毛利率假设约2-3ppt，净利预测下调5-8%。目标价从82港元下调至77港元，维持增持评级，仍是CXO首选。当前估值吸引，FY26/27E市盈率分别为30倍和23倍。

主要观点

• 药明合联2025财年收入同比增长46.7%，调整后净利润增长69.9%，在手订单增长50.3%，显示需求和执行依然稳健。
• 收购BioDlink带来即用产能、新客户、后期项目、商业化机会和互补技术能力，预计交易于2026年3月底完成，4月开始贡献收入。
• BioDlink的非核心生物类似药业务正逐步退出，对增长前景影响有限。
• 管理层指引FY26美元计价收入同比增长至少35%（XDC单独业务），若加回BioDlink贡献则增长可超40%，但低于摩根大通此前预期。
• FY26毛利率预计同比持平，主要受BioDlink收购和新加坡产能爬坡的稀释影响，但成熟的中国业务盈利能力持续改善。
• 长期增长由后期和商业化生产驱动，公司2030年目标商业化生产占收入20%，不依赖单一超级重磅项目。
• 管理层表示尚未看到油价相关原材料成本显著影响，原材料成本通常可转嫁给客户。
• 海外同行产能扩张预计在2027年前不会显著上线，全球ADC/XDC供应仍紧张，支持公司主动扩产。
• 摩根大通下调FY26-28E收入预测3-9%，以反映BioDlink整合、新加坡产能利用率、后期项目转化及外汇逆风。
• 上调FY26-28E毛利率假设约2-3ppt，因FY25毛利率高于预期且管理层指引FY26毛利率持平。
• 净利预测下调5-8%，目标价从82港元下调至77港元，维持增持评级。
• 药明合联仍是摩根大通CXO覆盖中的首选之一，估值吸引，FY26/27E市盈率分别为30倍和23倍。

论述逻辑

药明合联2025财年业绩强劲（收入+46.7%，净利润+69.9%，在手订单+50.3%）→ 收购BioDlink增强产能和客户基础 → 管理层指引FY26收入增长40%（含BioDlink），但低于预期 → 摩根大通下调收入预测以保持审慎 → 但FY25毛利率超预期，管理层指引FY26毛利率持平 → 摩根大通上调毛利率假设 → 净利预测下调幅度小于收入 → 目标价下调至77港元，但仍有35%上行空间 → 当前估值吸引（FY26 P/E 30x），维持增持和首选。

关键展望

• FY26美元计价收入增长指引：XDC单独业务至少35%，加BioDlink后超40%。
• FY26毛利率预计同比持平。
• 新加坡产能主要作用在FY26建立在手订单，2027-2028年有望贡献更强收入。
• 海外同行产能扩张在2027年前不会显著上线。
• 关注后期项目：流感Fc-偶联药物和HER2低表达乳腺癌ADC。
• 风险：行业监管趋严、海外CDMO竞争、产品开发失败、生物科技投资亏损。

推荐标的

• 药明合联（2268.HK）：增持（Overweight），目标价77港元（2026年12月），基于DCF估值（终值增长率3.0%，WACC 11.4%）。当前股价57.10港元（2026年3月25日），潜在上行35%。理由：ADC/XDC需求强劲，公司执行良好，估值吸引。

关键图表

Figure 3: DCF valuation