摩根士丹利 环旭电子（601231）风险回报更新

摘要

摩根士丹利基于环旭电子 2Q26 业绩及管理层 3Q26 指引更新风险回报框架，将目标价由 Rmb45.40 下调至 Rmb39.30，维持“增持”评级，行业观点为“具吸引力”。 分析师将 2026/27/28 年 EPS 分别下调 14%/14%/6%，更新后为 Rmb1.02/1.52/1.93（2025 年为 Rmb0.84），主因 AI 加速卡收入随高内存价格而上调销售预测、但材料成本上升侵蚀利润率，光模块业务进展慢于预期，以及可转债转股导致股本增加。 核心投资逻辑为领先 SiP 业务、运营效率与毛利率控制及 AI 眼镜、光模块等新市场扩张，上行风险在于 EMS 份额提升与 IoT 市场扩张，下行风险在于新一代 SiP 技术竞争、份额流失与需求走弱。

主要观点

• 更新缘由：模型更新以反映 2Q26 业绩并纳入管理层对 3Q26 的指引，目标价由 Rmb45.40 下调至 Rmb39.30，维持“增持”评级，行业观点为 Attractive。

• EPS 下调：2026/27/28 年 EPS 分别下调 14%/14%/6%，更新后 12/25 年 Rmb0.84、12/26e Rmb1.02、12/27e Rmb1.52、12/28e Rmb1.93。

• 下调三因素：AI 加速卡收入因高内存价格而增长、销售预测上调，但材料成本上升拖累利润率；光模块业务进展慢于预期；可转债转股使股本增加。

• 投资驱动：USI 领先的 SiP 业务（融合 ASE 封装专长的 EMS）、运营效率与毛利率控制，以及 AI 眼镜、新应用光模块等新市场扩张。

• 上行风险：EMS 份额提升与 IoT 市场整体扩张；SiP 终端需求走强、新应用采用率高。

• 下行风险：出现 USI 现有能力无法竞争的新一代 SiP 技术；EMS 份额流失与 IoT 市场收缩；SiP 终端需求疲弱、新应用采用率低。

• 筹码与量化信号：机构持股中主动型占比 64.7%；MS Alpha 模型 MOST Horizon 评分 2/5（1 为最受青睐分位、5 为最不受青睐分位）。

• 覆盖列表显示环旭电子（601231.SS）最新评级为 O（Overweight），评级日期 2025 年 11 月 5 日，对应价格 Rmb26.99。

关键展望

• 目标价 Rmb39.30 的适用时间窗口为 12–18 个月（摩根士丹利研究标准）。

• 后续验证点：3Q26 管理层指引的兑现，以及 EMS 份额与 IoT 市场、SiP 终端需求和新应用（AI 眼镜、光模块）采用率的变化。

• 评级含义：Overweight 指未来 12–18 个月股票经风险调整后的总回报预计跑赢分析师行业覆盖组合的平均回报。

推荐标的

• 环旭电子（Universal Scientific Ind. (Shanghai)，601231.SS）：评级 Overweight（增持），目标价由 Rmb45.40 下调至 Rmb39.30（12–18 个月窗口）；推荐逻辑为领先 SiP 业务、运营效率与毛利率控制、AI 眼镜及新应用光模块等新市场扩张；情景价牛市 Rmb46.30、熊市 Rmb22.10。本报告仅针对该标的给出评级与目标价。