摩根士丹利 环旭电子（601231）风险回报更新

摘要

摩根士丹利发布环旭电子模型更新报告，维持“超配”（Overweight）评级，但将目标价由 Rmb45.40 下调至 Rmb39.30，基于 26 倍 2027e EPS 测算。 下调主要受三方面因素影响：一是 AI 加速卡营收因高内存价格走高提升了销售预测，但由于材料成本增加导致利润率下降；二是光模块业务进展慢于预期；三是可转债转股导致股本增加。 为此，大摩将 2026/27/28 年 EPS 预测分别下调 14%/14%/6% 至 Rmb1.02/1.52/1.93，并将中期增长率假设从 15% 调低至 14%。 尽管消费业务（含 AI 眼镜出货量）短期面临阻力，但大摩预计 AI 眼镜、AI 加速卡组装与光模块将在 2026-2027 年增添新动力，公司有望在 2025-2028 年实现 35% 的净利润复合年增长率（CAGR）。

主要观点

• 目标价由 Rmb45.40 下调至 Rmb39.30，维持“超配”评级与“吸引”行业看法；牛市目标价从 Rmb53.50 下调至 Rmb46.30，熊市目标价从 Rmb25.50 下调至 Rmb22.10。

• 大摩全面下调 2026-2028 年 EPS 预测，分别调降 14%/14%/6%，最新预测分别为 Rmb1.02、Rmb1.52、Rmb1.93（此前分别为 Rmb1.19、Rmb1.76、Rmb2.05）。

• 业绩调整主要受三大因素驱动：AI 加速卡营收因高内存价格增加但高物料成本拉低毛利；光模块业务进度不及预期；可转债转股增加股本。

• 基准情景目标价 Rmb39.30 基于剩余收益模型（RIM），关键假设包括股权成本 9.5%、中期增长率从 15% 调降至 14.0%，终值增长率设为 4.0%，对应 2027e EPS 的 26 倍估值。

• 尽管消费电子业务短期可能面临阻力，大摩预计环旭电子 2025-2028 年盈利复合年增长率达 35%，估值将有望触及 2017 年以来 9-33x 历史交易区间的上限。

• 基准情景预计 2026 年 AI 眼镜实现 US$700mn 营收，AI 加速卡实现约 US$1,000mn 营收，光模块与光引擎开始贡献收入，顶级客户 SiP 市场份额保持稳定，关税维持现状。

• 牛市情景（Rmb46.30，对应 31 倍 2027e EPS）：2026 年 AI 眼镜营收达 US$1bn，AI 加速卡达 US$1.5bn，光模块贡献可观营收，顶级客户 SiP 份额提升且非 AI 业务强劲增长。

• 熊市情景（Rmb22.10，对应 18 倍 2027e EPS）：2026 年 AI 眼镜与加速卡营收分别仅为 US$300mn 和 US$500mn，顶级客户 SiP 业务份额流失，且关税增加冲击消费电子终端需求。

• 核心盈利驱动预测显示：2026/27/28 年营收增速预计分别为 14%、21%、11%；毛利率预测分别为 9%、10%、10%（2025 年为 9%）。

• 2026 年（FY Dec 2026e）预测与市场共识对比（单位 Rmb, mn）：大摩预测营收（Sales / Revenue）为 67,516.2，市场共识均值为 67,424.3，共识低值为 64,046.5，高值为 71,452.0；EBITDA 大摩预测为 3,938，共识均值为 3882.2，共识低值为 3397.4，高值为 4,470.0；净利润（Net income）大摩预测原文显示为 21105，共识均值为 2344.5，净利润共识区间无法从文本确认。

论述逻辑

• 反映 2Q26 财报及 3Q26 管理层指引 -> 考虑内存涨价推升 AI 加速卡收入但压低毛利率、光模块进展滞后及转股摊薄 EPS -> 下调 2026/27/28 年 EPS 14%/14%/6% 并将中期增速假设下调至 14% -> 基准情景目标价下调至 Rmb39.30，但看好 2026-2027 年 AI 眼镜与加速卡等业务驱动，维持“超配”。

关键展望

• 上行风险及催化剂：EMS 业务市场份额提升及 IoT 市场整体扩张；SiP 终端需求走强且新应用渗透率提高。

• 下行风险：SiP 出现新技术使环旭现有能力和成本结构无法竞争；EMS 市场份额流失及 IoT 市场萎缩；SiP 终端需求走弱且新应用采用率过低。

• 关税与客户开拓窗口：熊市情景关注关税上涨对消费电子需求的压制；基准与牛市情景关注 2026 年光模块/光引擎放量及 2027 年新客户拓展。

推荐标的

• 环旭电子 (601231.SS)：评级维持 Overweight，基准目标价 Rmb39.30（现价 Rmb26.99），对应 45.61% 上行空间；牛市目标价 Rmb46.30，熊市目标价 Rmb22.10。

• 大中华区科技半导体覆盖行业重点标的：台积电 (2330.TW，评级 Overweight，价格 NT$2,420.00)、中芯国际 (0981.HK，评级 Overweight，价格 HK$70.15)、联发科 (2454.TW，评级 Overweight，价格 NT$3,985.00)、日月光投控 (3711.TW，评级 Overweight，价格 NT$621.00)、世芯-KY (3661.TW，评级 Overweight，价格 NT$4,065.00)、寒武纪 (688256.SS，评级 Overweight，价格 Rmb1,046.63)、长鑫科技 (688825.SS，评级 Overweight，价格 Rmb58.60)。

• 大中华区科技半导体其他覆盖标的：信骅 (5274.TWO，评级 Overweight，价格 NT$15,630.00)、澜起科技 (688008.SS / 6809.HK，评级 Overweight，价格 Rmb213.00 / HK$285.00)、华虹半导体 (1347.HK，评级 Equal-weight，价格 HK$120.60)、北方华创 (002371.SZ，评级 Overweight，价格 Rmb697.51)、中微公司 (688012.SS，评级 Overweight，价格 Rmb367.00)。