高盛 泸州老窖（000568）：速评：26年第二季度由于渠道去库存，可能出现重大失误；维持中性评级

摘要

高盛于2026年8月25日就泸州老窖2Q26业绩发布速评，认为这份显著不及预期的成绩单主因渠道去库存，维持中性评级。 公司1H26收入/净利润同比下降36%/43%至105亿/43.4亿元，隐含2Q26收入/净利润24.5亿/6.31亿元，同比大降66%/79%，显著低于高盛预期。 结构上，1H26中高端白酒收入同比降39%至92亿元（其他酒类仅-10%），传统渠道收入-39%而新兴渠道仅-2%，压力集中在经销商端。 现金流指标全面走弱：2Q经调整销售同比-72%至21.3亿元，销售收现-77%至18.6亿元，合同负债2Q末24.4亿元（同比-31%/环比-13%），2Q经营现金流约-24.6亿元、较1Q的+45.4亿元大幅转负，高盛解读为公司弱需求下优先消化渠道库存、减少经销商打款。 高盛维持12个月目标价97元（基于15倍2027E P/E、以8.3%股权成本折现至2027年中），较现价84.73元有14.5%上行空间，风险在于宴席消费政策影响时长与批发价走势。

主要观点

• 泸州老窖8月25日发布2Q26业绩，显著低于高盛预期：2Q26收入/净利润24.5亿/6.31亿元，同比大跌66%/79%；1H26收入/净利润同比降36%/43%至105亿/43.4亿元。

• 渠道分化明显：传统渠道收入同比降39%，新兴渠道相对有韧性（-2%），显示压力集中在经销商一侧。

• 利润端大幅收缩：2Q EBIT利润率降至23%（2Q25为58%），净利率降至26%（2Q25为43%）。

• 回款与预收指标走弱印证渠道去库存持续：2Q经调整销售同比降72%至21.3亿元，销售商品收现同比降77%至18.6亿元。

• 合同负债2Q末降至24.4亿元，同比-31%、环比-13%（1Q末为27.9亿元）。

• 2Q经营现金流约-24.6亿元，由1Q的+45.4亿元大幅转负，1H26经营现金流仅20.8亿元（同比-66%）；高盛认为公司优先消化渠道库存、并在需求疲弱下减少向经销商收款。

• 评级与估值：维持中性评级，12个月目标价97元，基于15倍2027E P/E并以8.3%股权成本折现至2027年中；现价84.73元（8月25日收盘），隐含上行空间14.5%，总市值1247亿元人民币（185亿美元）。

• 风险提示：下行为宴席消费政策影响时间拉长、批发价演变对均价的冲击更大；上行为政策影响缩短、新品推出/培育好于预期。

• 公司将于8月27日15:30（香港时间）召开业绩说明会，市场关注白酒行业展望与消费场景恢复、2H26/2027指引，以及国窖/特曲/窖龄/头曲及二曲等核心SKU的增长目标与执行。

论述逻辑

• 业绩事实起点：2Q26收入/净利同比-66%/-79%、大幅低于高盛预期（1H26分别-36%/-43%）→ 高盛将这次重大miss定性为由渠道去库存驱动。

• 现金流验证：回款-77%、经调整销售-72%、合同负债环比-13%、2Q经营现金流转负至约-24.6亿元 → 表明公司弱需求下主动减少经销商打款、优先消化渠道库存 → 由此维持中性评级、12个月目标价97元（15倍2027E P/E、8.3% COE折现）。

关键展望

• 近期验证点：公司将于8月27日15:30（香港时间）召开业绩说明会。

• 业绩会三大关注点：1）白酒行业展望与消费场景恢复；2）2H26/2027展望与指引；3）核心SKU（国窖/特曲/窖龄/头曲及二曲）的具体增长目标与执行。

• 评级与价格展望：维持中性，12个月目标价97元，现价84.73元，隐含上行14.5%。

• 目标价97元与2026年6月23日报告一致（5月4日报告为98元，当时收盘价100.10元）。

• 高盛预测2026E/2027E EPS分别为6.52/6.70元（2025年为7.36元）。

• 下行风险：宴席消费政策影响时间拉长、批发价演变对平均售价的冲击更大。

• 上行风险：宴席消费政策影响时间缩短、新品推出/培育好于预期。

推荐标的

• 泸州老窖（000568.SZ）：中性评级，12个月目标价97元（基于15倍2027E P/E、以8.3%股权成本折现至2027年中），现价84.73元、隐含上行14.5%；总市值1247亿元人民币/185亿美元。报告未列出其他个股的评级调整。

• 覆盖标的池（评级相对该股票池给出）：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份、山西汾酒、古井贡酒、今世缘、酒鬼酒、水井坊、珍酒李渡、华润啤酒、青岛啤酒(A/H)、重庆啤酒、百威亚太、华润饮料、农夫山泉、伊利股份、蒙牛乳业、海天味业(A/H)、中炬高新、千禾味业、天味食品、万辰食品、东鹏饮料、康师傅、统一企业中国、上海百润、颐海国际、中国飞鹤等中国消费必需品公司。