高盛 广发证券（1776.HK）：业绩回顾 资管优势与海外扩张支持中期净资产收益率改善，买入A股

摘要

高盛发布广发证券业绩回顾：2Q26业绩再度强劲，投资收益、资产负债表利用改善与资管盈利共同支撑，季度年化投资收益率达6.3%、创近年新高，但高盛认为更重要的结论是ROE改善日益由国际扩张、资本部署和经常性费用业务等结构性因素支撑。 国际业务目前贡献集团收入约8%、净利逾9%，海外杠杆高于9倍（母公司约4.7倍）、1H26海外ROE高于10%（国内超8%），1H26国际收入约Rmb 2.15bn、同比接近90%增长，GF香港净利接近翻倍，即将完成的HK$6.1bn注资将进一步支持衍生品、客户驱动交易与机构融资扩张。 资管方面，GF Fund AUM约Rmb 1.7tn、E Fund约Rmb 2.8tn，费率改革加速份额向龙头集中；财富管理留存客户资产1H26超Rmb 450bn、接近Rmb 460bn。 基于强于预期的2Q26业绩，高盛将2026-28E收入/净利预测平均上调5%/5%，目标价由HK$22.32/Rmb35.83上调至HK$23.55/Rmb37.81，隐含2026E ROE 12.7%、2027E回落至10.0%，维持A股买入（现价Rmb20.31、上行86.1%）、H股中性（现价HK$17.36、上行35.6%）评级。 NDR要点显示9月以来日均市场成交有所回落（3Q26尚未结束），管理层预计2H26 IPO与再融资活动大致稳定，CXMT等大型交易将逐步贡献投资收益与投行收入确认。 风险方面，上行包括经纪费与投行收入改善、资管AUM增长及成本节约；下行为中国资本市场弱于预期、AUM与费率下降及成本收入比上升。

主要观点

• 2Q26业绩再度强劲，关键争论已从盈利复苏转向投资收益的可持续性：年化投资收益率达6.3%、为近年最高，高盛不假设当前收益率无限延续，但认为季度证明了公司通过更大资产负债表、更强交易能力和更深客户驱动业务变现有利市况的能力。

• 盈利增长伴随ROE、杠杆和成本效率等多项资本效率指标改善，高盛认为券商ROE改善日益由资本部署和资产负债表利用驱动，而非仅靠周期性市场复苏，广发是受益于海外扩张和资本效率提升的较优传统券商之一。

• 国际扩张是最重要的中期盈利驱动：海外业务目前贡献集团收入约8%、净利逾9%，杠杆和盈利能力显著高于国内，即将进行的HK$6.1bn注资将支持衍生品、客户驱动交易、机构融资等资本密集型业务，离岸增量资本的边际回报持续高于国内扩张。

• 资管是最高质量的盈利业务：基金管理提供经常性费用收入、更强盈利可见度和更好盈利质量；费率改革加速行业向具备更强分销平台和投研能力的大型管理人集中，GF Fund与E Fund预计在费率压力下继续获得份额，ETF与机构产品重要性上升强化该趋势。

• 财富管理日益支撑盈利韧性：向投顾驱动模式的长期转型有别于交易驱动型经纪业务，留存客户资产增长、高净值客户渗透率提升和数字化渠道运用持续改善盈利质量；AI、研究与投顾能力投入支持更深的客户参与和更高产品渗透。

• 监管环境转趋有利：新的全面风险管理框架有望中期内为优质券商提供更大灵活性，结合国际扩张、衍生品增长和更强资本资源，广发在提升杠杆利用方面处于有利位置。

• 基于强于预期的2Q26业绩，高盛上调2026-28E收入/净利预测平均5%/5%，主要反映更强投资收益假设、更快海外盈利贡献和资产负债表利用提升，部分被2027年起投资回报正常化的预期抵消。

• 新目标价H股HK$23.55、A股Rmb37.81（分别由HK$22.32/Rmb35.83上调），隐含2026E ROE 12.7%、2027E随市况正常化回落至10.0%；维持A股买入、H股中性评级（H股中性评级自2022年11月29日以来维持）。

• NDR市场展望：9月以来日均市场成交较前期有所回落（3Q26尚未结束），经纪收入仍与市场活动相关，但产品分销、托管相关收入等客户活动亦有贡献；管理层预计2H26 IPO与再融资活动大致稳定、发行量显著加速的可见度有限，CXMT等近期大型交易将逐步贡献行业投资收益和投行收入确认。

• 国际业务数据：1H26国际收入约Rmb 2.15bn、同比接近90%增长，GF香港净利接近翻倍；海外杠杆高于9倍、母公司约4.7倍；1H26国内ROE超8%、海外ROE高于10%；新加坡和英国为关键国际扩张平台，6月新加坡启动以来经营进展大致符合预期。

• 资管与财富管理运营数据：广发资管完成大集合改造后1H26恢复盈利、定位为私募资管平台；GF Fund AUM约Rmb 1.7tn（其中非货币Rmb 1.2tn）、E Fund约Rmb 2.8tn（其中非货币Rmb 1.8tn），管理层认为费改进一步强化龙头规模优势、主动ETF是重要未来增长机会；财富管理留存资产1H26超Rmb 450bn、接近Rmb 460bn，其中公募约Rmb 260-270bn、私募约Rmb 150-160bn。

• 风险提示：上行风险为经纪费与投行收入改善、资管AUM增长、更多成本节约支撑ROE；下行风险为中国资本市场弱于预期、AUM与费率下降、成本收入比上升。

论述逻辑

• 2Q26业绩超预期（年化投资收益率6.3%、近年最高）→ 市场焦点是投资收益可持续性，但高盛认为季度证明公司能通过更大资产负债表、更强交易能力和更深的客户驱动业务变现有利市况 → 盈利增长伴随ROE、杠杆与成本效率多项指标改善，ROE提升由资本部署和资产负债表利用驱动而非仅靠周期性复苏 → 海外业务杠杆高于9倍、ROE高于10%，离岸增量资本边际回报更高，HK$6.1bn注资将强化衍生品、客户驱动交易与机构融资扩张 → 资管（GF Fund约Rmb1.7tn、E Fund约Rmb2.8tn，费改下龙头集中）与财富管理（留存资产接近Rmb460bn）提供经常性收入、改善盈利质量 → 新的全面风险管理框架中期内为优质券商提供杠杆灵活性 → 因此高盛将2026-28E收入/净利预测上调5%/5%，目标价升至HK$23.55/Rmb37.81，维持A股买入、H股中性。

关键展望

• 市场与投行：9月以来日均成交回落但3Q26尚未结束；2H26 IPO与再融资活动预计大致稳定、发行量显著加速的可见度有限；CXMT等大型交易将逐步贡献投资收益与投行收入。

• 资本与国际化：HK$6.1bn注资预计很快完成，资金将主要用于支持客户驱动交易、机构融资需求、负债优化和资本密集型业务；管理层重申拟逐步提升国际盈利贡献。

• ROE与盈利路径：修订预测隐含2026E ROE 12.7%、2027E随市况正常化回落至10.0%；Exhibit 1显示投资收益率假设2026E为5.4%、2027E/2028E为4.0%；高盛不假设2Q26 ROE为可持续的全周期水平，但认为随着资本效率改善，ROE可维持在历史均值之上。

• 评级与目标价验证点：A股买入、目标价Rmb37.81（现价Rmb20.31、上行86.1%）；H股中性、目标价HK$23.55（现价HK$17.36、上行35.6%）。

• 风险监控点：上行—经纪费与投行收入改善、资管AUM增长、成本节约；下行—中国资本市场弱于预期、AUM与费率下降、成本收入比上升。

推荐标的

• 广发证券A股（GF Securities Co. (A)，000776.SZ）：买入（Buy），12个月目标价Rmb37.81（前值Rmb35.83），现价Rmb20.31，上行空间86.1%；理由为更强投资收益假设、更快海外盈利贡献与资产负债表利用提升。

• 广发证券H股（GF Securities Co.(H)，1776.HK）：中性（Neutral，自2022年11月29日以来维持），12个月目标价HK$23.55（前值HK$22.32），现价HK$17.36，上行空间35.6%。

• 子公司/业务亮点（非独立评级标的）：GF Fund（AUM约Rmb1.7tn）与E Fund（约Rmb2.8tn）预计在费率改革下继续获得市场份额，主动ETF为重要未来增长机会；广发资管完成大集合改造后1H26扭亏为盈。

• 评级覆盖同业（披露的coverage universe，本报告未更新其评级）：CITIC Securities Co. (H)/(A)、China International Capital Corp. (A)/(H)、East Money Information Co.、Futu Holdings、Hundsun、UP Fintech Holding。

关键图表

图1. 广发证券模型调整