招商策略 周日论策晚七点20260928

摘要

报告围绕国庆长假前后行情、美债利率冲击与科技板块拥挤度三个核心问题展开，整体定性为谨慎乐观、中性偏多。 作者判断本轮复刻2024—2025年连续两年出现的节前上涨、节后明显兑现新日历效应，而非过去10年节前避险缩量、节后回补的传统规律；由于交易924中美元首会晤兑现逻辑的资金自9月22日起已提前卖出、抛压大部分在924前释放，对928—930三个交易日不悲观甚至可能有较好涨幅。 本周外部触发因素是美债利率快速上行：10年期美债收益率创2007年以来新高，5年期2007年以来首次突破5%，30年期在5.4%以上；但9月21日至24日纳指上涨1.57、道指下跌0.64，同期创业板下跌2.48%、科创50下跌1.86%，A股与美股科技风格完全相反，说明A股回调主因是内部交易结构而非全球风险偏好同步收缩。 中美元首会晤成果被评估为符合预期、接近预期区间下沿，928反而可能出现风险偏好回升与资金回补。 配置上建议科技权重打底并在牛市第3阶段逐步增配红利以平滑波动，维持指数在2026年Q4还有一次月度级别上涨、唯一剧本是科技权重补涨的判断（924以来科技权重与万得权益相关系数可达0.9以上）；拥挤度担忧被证伪——中报口径电子和通信持仓占比比二季报口径要小12%，TMT成交额占比在40%上下并非显著过热。 后续核心验证信号是10年期美债收益率能否回到5.1下方，以及928节后首日成交额能否回升。

主要观点

• 长假行情预计复刻2024—2025年节前抢跑、节后兑现的新日历效应，今年应单独看待，不套用过去10年规律；传统规律下节后一周一级行业上涨概率为50%，靠前行业为计算机、通信、电子，其次是银行、非银。

• 抛压已提前释放：交易中美元首会晤兑现逻辑的资金自9月22日起提前卖出，预计924之前大部分已卖出，对928—930三个交易日不悲观，甚至可能有较好涨幅。

• 配置建议为科技权重打底+红利资产逐步增配，整体中性偏乐观：维持2026年Q4还有一次月度级别指数上涨、唯一剧本是科技权重补涨的判断，924以来科技权重与万得权益相关系数可达0.9以上。

• 当前处于牛市第3阶段（亦为最后一个阶段），与第2阶段可完全配置科技不同，需逐步配置红利品种以平滑组合波动、应对宏观事件冲击，四季度相对均衡配置。

• 美债利率快速上行是本周外部触发因素：10年期美债收益率创2007年以来新高，5年期2007年以来首次突破5%，30年期在5.4%以上；三大推动因素为PMI全面超预期、中东局势反复致油价冲高、美联储官员鹰派表态。

• A股与美股风格分化：9月21日至24日可比交易时间，纳指上涨1.57、道指下跌0.64，美股科技相对更优；同期创业板下跌2.48%、科创50下跌1.86%，单纯以全球科技资产风险偏好同步收缩解释A股回调不客观、不充分。

• A股回调核心原因是内部交易结构：科技反弹后长假临近促使资金获利兑现、成交占比回落、筹码换手，外部利率仅是触发因素而非决定因素。

• 中美元首会晤成果符合预期、中规中矩，以对上市公司盈利预期为尺度接近预期区间下沿；因924当天已提前兑现卖出，928市场反而可能出现风险偏好回升与资金回补，APEC和G20仍有元首会晤机会，2026年Q4中美关系仍有改善空间。

• 美伊冲突缓和不会一蹴而就，谈判过程必然充满波折，油价仍有反复冲高风险，此前基于伊朗外长访华+中美元首会晤判断中东局势可能缓和的观点需要修正。

• 科技板块拥挤度已被证伪：市场基于二季报推演的拥挤度高判断与中报实际存在偏差，中报口径电子和通信持仓占比比二季报口径要小12%；TMT成交额占比在40%上下处于中间水平，估值与拥挤度回到相对合理位置。

• 海外AI厂商分层定价体系成型：顶级模型维持价格溢价、中端模型性能升级叠加适度降价争夺企业客户、轻量化模型以低价高频调用扩大份额；后续观察AI是否出现新产业趋势及扣顶之后能否出现第二个千亿级别市场。

• 下周核心跟踪指标是10年期美债收益率是否回到5.1下方：跌破5.1成长方向将率先修复，维持在5.1上方市场更多偏向防御；同时观察928节后首日成交额能否回升以判断资金回补或撤离。

论述逻辑

• 外部触发：本周美债利率快速上行压制全球风险资产估值，10年期美债收益率创2007年以来新高，5年期2007年以来首次突破5%，30年期在5.4%以上，背后是PMI超预期、中东油价扰动与美联储鹰派表态三大因素。

• 内部主因：同样利率环境下美股科技更强而A股成长承压（纳指上涨1.57 vs 创业板下跌2.48%），证伪全球风险偏好同步收缩的解释，A股调整由获利兑现、成交占比回落、筹码换手及9月22日起提前交易会晤兑现的内部交易结构主导。

• 行情推演：抛压在924之前大部分已释放→会晤落地后928反而可能风险偏好回升与资金回补→叠加2024—2025年节前抢跑、节后兑现的新日历效应，对928—930不悲观，行情尚未结束、后续仍有修复机会。

• 配置落点：既然处于牛市第3阶段且唯一剧本是科技权重补涨（与万得权益相关系数0.9以上），则科技权重打底贡献超额、红利资产逐步增配平滑波动，并以10年期美债收益率5.1阈值和928成交额作为验证信号。

关键展望

• 核心信号：10年期美债收益率是否回到5.1下方，跌破则成长方向率先修复，维持上方则市场更多偏向防御；若美债收益率见顶回落，将构成成长方向修复最直接的触发因素。

• 资金验证：924会晤节点当日A股休市，需观察928节后首日成交额能否回升，以判断资金是继续回补还是持续撤离。

• 数据节点：9月30日中国9月制造业PMI与美国ADP就业数据，10月2日美国9月非农数据，10月14日美国通胀数据。

• 国内节点：10月下旬五中全会为Q4首个重要观察节点，三季报集中披露预计市场继续交易景气度相关方向。

• 海外风险节点：美国中期选举重要窗口为11月3日，当前特朗普支持率明显下降，资本市场稳定成为美国政策层面需考量的短期因素；美联储12月加息预期快速升温、加息概率明显提高。

• 中美关系：APEC和G20两个会议双方元首仍存在会晤机会，2026年Q4中美关系仍有改善空间。

• 地缘风险：美伊冲突缓和不会一蹴而就，油价仍有反复冲高风险。

• AI产业变量：观察AI是否出现新的产业趋势，以及扣顶之后能否出现第二个千亿级别市场，这是影响整个科技板块的核心变量。

• 其他客观跟踪指标：美元指数、油价、霍尔木兹海峡通行情况、两融余额变化。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的或评级，仅为方向性配置建议：科技权重打底（首选）、2026年Q4逐步增配红利资产，四季度相对均衡配置。