高盛：中国与东盟数据中心：芯片供应、算力需求与基础设施容量的双轨扩张；买入GDS/VNET/SUNeVision

原标题：China & ASEAN Data Centers: Dual-track expansion across chip supply, computing power demand and infrastructure capacity; Buy GDS/VNET/SUNeVision

摘要

高盛认为，中国数据中心作为AI五层蛋糕（能源、芯片、基础设施、模型、应用）的中间层，将受益于中国互联网公司面向C端应用的AI投资（运营支出）和AI资本支出，以及先进芯片可用性的提升。报告预期中国数据中心在芯片供应（国产芯片+潜在进口芯片）、算力需求（推理+训练）和区域容量（华东+西部集群）方面实现双轨扩张。融资渠道将更多依赖价值增值型渠道（如私募REITs、C-REITs），并在稳定定价、更快利用率提升和更优退出/轻资产选择下产生有利IRR。对于中国数据中心股票，订单量将是2025年四季度业绩和2026年的首要关注点。高盛维持对GDS、VNET和SUNeVision的买入评级，对金山云中性，对光环新网卖出。

主要观点

• 中国数据中心作为AI基础设施中间层，将受益于互联网公司AI投资和芯片可用性提升。
• 预期双轨扩张：芯片供应（国产+进口）、算力需求（推理+训练）、区域容量（华东+西部）。
• 融资将更多通过价值增值渠道（如私募REITs、C-REITs），在稳定定价和更快利用率提升下产生有利IRR。
• 订单量是2025年四季度业绩和2026年投资者关注焦点；互联网超大规模客户招标可能提前且规模更大。
• 高盛预测GDS 2026年新订单500MW+，VNET 300MW+。
• 2027年增长加速：GDS调整后EBITDA同比增长12%，VNET同比增长23%。
• 美国对Nvidia H200芯片出口管制放松，可能解除自2025年中期H20禁令以来的芯片限制，但需中国当局批准。
• 国内政策将继续推动国产芯片发展，可能实施国产芯片采购要求、限制进口芯片比例、提供补贴等。
• AI应用普及（如字节跳动豆包日处理token达50万亿，环比增长低至中双位数）将推动推理需求持续超高速增长。
• 训练需求因先进芯片可用性提升而有望回升；部分中国公司曾在海外训练模型以获取Nvidia芯片。
• 高盛预计BBAT（字节跳动、阿里巴巴、腾讯、百度）2026年资本支出同比增长20%至600亿美元以上。
• 国产芯片公司（寒武纪、摩尔线程、昆仑芯）2026年销售额预计同比增长112%/86%/86%。

论述逻辑

报告从AI投资和芯片供应改善出发，认为中国数据中心将迎来双轨扩张：芯片供应端（国产+进口）和算力需求端（推理+训练）同时增长，带动基础设施容量扩张。融资渠道转向价值增值型（REITs等），在稳定定价和利用率提升下改善回报。订单量成为短期关键指标，因招标提前且规模扩大。长期看，AI应用普及和训练需求回升进一步支撑增长。

关键展望

• 2026年数据中心招标可能提前且规模更大，订单量是2025年四季度业绩和2026年首要关注点。
• 2027年增长加速：GDS调整后EBITDA同比增长12%，VNET同比增长23%。
• 美国H200芯片出口管制放松的不确定性（如内存短缺、地缘政治、当地法规）可能影响采购行为。
• 国内政策可能继续扶持国产芯片，实施采购配额和补贴。
• 定价环境在2026年至少保持稳定，但云超大规模客户/AI公司间竞争可能加剧。

推荐标的

• GDS (GDS/9698.HK)：买入，目标价基于SOTP估值（DayOne估值US$11.6/HK$11.3），2026年新订单预计500MW+。
• VNET (VNET)：买入，2026年新订单预计300MW+。
• SUNeVision (1686.HK)：买入。
• Kingsoft Cloud (KC)：中性。
• Sinnet (300383.SZ)：卖出。

关键图表

Exhibit 1: Summary of our target prices, valuation multiples, and estimates vs. consensus for China & ASEAN data center & cloud coverage

Exhibit 2: Historical and projected capex for major US & China cloud service providers

Exhibit 3: We estimate BBAT’s capex in 2026E to grow 20% yoy to US$60bn+

Exhibit 4: China CSP’s capex quarterly forecasts

Exhibit 5: Chips sales of Cambricon/Moore Threads/Kunlunxin are expected to grow +112%/86%/86% yoy in 2026E

Exhibit 6: Specs comparison between NVIDIA H20 and H200

Exhibit 7: Doubao Seed recorded 50tn daily tokens processed by Dec-end

Exhibit 8: Top 20 AI apps’ total timespent in China grew +191% yoy to c.47bn mins in Dec 2025